3月12日，河北省財政廳公告稱，不行使「19河北19」的贖回選擇權。「19河北19」全稱「2019年河北省棚改專項債券（三期）—2019年河北省政府專項債券（十三期）」，由河北省政府於2019年6月20日發行。這只專項債券發行利率3.63%，發行規模25.46億元，期限5+5年，即發行人在第五年有贖回選擇權。
這是近期第二只未行使贖回權的專項債，引起市場關註。據21世紀經濟報道記者統計，截至目前，含有贖回權的地方債共發行47只，規模合計701億。債券類別主要為專項債，投向棚改、土儲等相關領域。截至目前，共有14只進入行權期，但僅有一只公告贖回，其余13只未行使贖回權。
記者采訪了解到，這些債券含有贖回權，未贖回屬常規操作，其原因在於專案預期收益未能超前實作。此外，這些專項債主要投向棚改、土儲相關領域，償債來源主要是賣地收入，而近年賣地收入下降，專案預期收益實作的難度增加。考慮到後續進入行權期的專項債也具有類似特征，未來進入行權期的專項債大概率也將不行使贖回權。
市場的關註的焦點在於，隨著地方債發行利率整體下行，地方完全可以行使贖回權，然後發新債還舊債，以降低利息負擔。記者從多位地方財政人士了解到，專項債到期確實可以發行再融資債券接續，但含贖回權專項債如提前到期意味著專案收益提前實作，需要用專案收益償還，而不能發行再融資債償債。
含權地方債發行增加
含權地方債是指含有特殊條款的債券，除了利息收入之外還賦予持有人或者發行人一定的選擇權。回售權、調整票面利率、贖回、延期等均為債券市場中較為常見的特殊條款，也常常組合使用。地方債大規模發行後，監管部門也鼓勵地方發行含權的債券。
如2017年5月，財政部和國土資源部聯合印發的【地方政府土地儲備專項債券管理辦法（試行）】提出，在土地儲備專項債券發行時，可以約定根據土地出讓收入情況提前償還債券本金的條款，鼓勵地方政府透過結構化創新合理設計債券期限結構。
近年發行的含權地方債規模穩步增加。Wind數據統計顯示，2019-2022年全國合計發行含權地方債1.77萬億元，其中2022年含權地方債發行規模逾8000億元，占當年新增專項債發行規模的五分之一。2023年全年已累計發行313只含權地方債，發行規模約9000億元。
整體來看，地方債含權條款包括贖回權（提前贖回部份或全部債券）、提前償還（分期償還本金）兩大類，其中後者發行規模占97%，典型的結構為最後五年每年償還20%本金、最後十年每年償還10%本金。
含贖回權的地方債僅占3%。2019年2月20日，廣東省發行首支附帶贖回選擇權的地方政府債：2019年廣東省土地儲備專項債券（二期）—2019年廣東省政府專項債券（六期），期限5年（3+2），規模20億，在第三年結束賦予發行人行使贖回的權利，開啟含權地方債發行的先河。
據記者統計，截至目前各地累計發行47只含贖回權地方債，規模合計701億。從債券類別來看，主要是專項債，尤其是棚改、土地儲備類專項債較多；從區域來看，廣東、深圳、河北、北京、山東、天津等地發行較多，其中天津發行規模為236億元，占比約三分之一。
「近年來新發行地方政府債券的融資成本顯著降低，提前還款或按年度分期還款，可有效降低付息成本。」某股份行地方債承銷人士稱。
專案預期收益未提前實作
隨著時間的推移，前述含權專項債陸續進入行權期。2021年6月1日，北京市財政局公告稱，對「19北京債19」贖回，這是目前唯一一只行使贖回權的專項債，其余13只債券均不行權贖回。2019年2月發行的「19廣東債10」於2022年1月公告不贖回，是市場首只公告不行權的含贖回權債券。
這其中「21廈門09」已兩次公告不贖回。該只債券於2021年5月7日發行，規模10年，期限為1+1+1年。2022年4月28日，廈門市財政局公告稱，不行使「21廈門09」贖回權；2023年4月12日，廈門市財政局再次公告稱，不行使「21廈門09」贖回權。
近期不行使贖回權的專項債有所增加。3月1日，深圳市財政局在中國債券資訊網公告稱，不行使專項債券「19深圳債09」的贖回選擇權。據發行檔，「19深圳債09」於2019年3月28日發行，期限為5+1+1年，發行金額為2億元，募集資金專項用於深圳市鹽田區整體搬遷改造專案，償還資金來源於兩部份：募投專案對應的騰空土地出讓收入及人才房租金收入。3月12日，河北省財政廳也公告稱，不行使「19河北19」的贖回選擇權。前述兩則公告釋出時間相近，引起市場廣泛討論。
「一般來說，含贖回權的專項債期限設定是N+N，比如3+2年的專項債，發行時融資收益平衡方案是按照5年來測算的，正常情況下要5年的收益才能對專項債還本付息，只有極少的概率可以超前實作預期收益，那麽就會行使贖回權。」南方某省份財政系統人士直言，「正常情況下就是不提前贖回，提前贖回反而是小概率事件。」
值得註意的是，此前幾年發行的含贖回權的專項債主要是土地儲備、棚改類的專項債，收益主要來自賣地收入，而受近年房地產市場影響，專案預期收益的實作難度更大。
以「19深圳債09」專項債為例，該債券實施方案特別提到了發行人的贖回選擇權：專案專項債券將依照每年專案現金流結余情況，有權根據實際償還能力安排提前還款，在債券存續期第五年或第六年釋出是否行使贖回選擇權的公告。報告披露若發行人在本期債券存續期第5年行使贖回選擇權，則期末專案現金結余3.2億元，預計專案資金覆蓋率為2.36倍。
「深圳地方債不行使贖回權並非超預期事件，或主要受專項債專案行程和回款進度影響，對地方債沖擊影響較小。」國金固收首席分析師樊信江表示，據專項債券實施方案，騰空地塊的拆遷進度將影響出讓進度，進而影響專案發債計劃安排和還款安排，另一還款來源人才安居房所在專案由佳兆業承建，能否按時交房具有一定的不確定性。從專案執行企業看，佳兆業現存109條被執行人資訊。
展望看，由於近年專項債專案收益難以達到預期（如江蘇省2022年審計報告披露，有的專案年度實際收益與預期收益相差較大。抽查2019年以來的346個政府專項債券專案發現，有275個近3年資金平衡方案預期收益未實作，其中255個未達預期的50%，涉及專項債券本金508.52億元），後續含贖回權的專項債大概率不會行使贖回權，今年「21山東債11」、「21廈門09」將進入行權期。
市場的關註的焦點在於，隨著地方債發行利率整體下行，地方完全可以行使贖回權，然後發新債還舊債，以降低利息負擔。比如「19深圳債09」的票面利率為3.37%，而近期經濟強省10年期地方債發行利率降至2.7%以下。
「理論上確實可以在申報再融資債券時將這只債券納入，但是這只債券到期的前提是行使贖回權，而行使贖回權的前提是提前實作了專案預期收入，因此如果沒有到期，用再融資債券償還是存在問題的。」前述南方省份財政系統人士直言。
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