作者：鐘正生、張璐、範城愷（鐘正生系中國首席經濟學家論壇理事、平安證券首席經濟學家）
核心觀點
川普當選預期升溫。
近期川普在全國民調中仍然落後於哈裏斯，但在關鍵搖擺州的優勢擴大。據270toWin網站，在7大搖擺州中，截至10月15日川普已經在6個州取得領先。若照此趨勢，川普能夠獲得超過300的總票數並輕松取勝。此外，10月中旬以來，Polymarket博彩市場顯著加大了對川普當選以及「共和黨橫掃」的押註。「共和黨橫掃」的預期可能強化「川普交易」。川普支持率上升的可能原因：一是，中東局勢升級，選民對民主黨支持以色列並增加軍費開支的不滿或上升。二是，美國颶風沖擊搖擺州，為川普創造了進攻哈裏斯政府的契機。三是，哈裏斯在近期的電視采訪中表現不佳，被指在移民、中東等關鍵問題上缺乏立場。四是，近期美國通脹擔憂上升，川普被認為能夠更好地管控通脹。不過，當前選情仍然膠著，「川普交易」能走多遠較不確定。一是，盡管川普在關鍵搖擺州開始「反超」，但兩人差距很小。二是，在近期選民關註的中東、賑災問題中，民主黨也在積極尋求破局。三是，11月1日還有一次就業數據需要觀察。
「川普交易」重新開機：與6-7月有何不同？
今年6-7月的「川普交易」具體表現為：美股科技股出現較大調整，周期股和中小盤股走強；美債利率和美元指數同步上行；黃金有所承壓；日元和人民幣韌性較強。近期「川普交易」的新變化在於：1）美股風格相對平衡，科技股回呼振幅更小、能源股表現更弱。「川普交易」仍然相對利好地產、金融股，但近期油價高位回落，令能源股承壓。此外，7月科技股大幅調整，是由「川普交易」和「降息交易」共同驅動的，而後者的驅動在當下並不明顯。2）美債利率並未上升，黃金走勢偏強。「川普交易」本身對美債利率有上行支撐。但是，近期油價的下行，令美債通脹預期從高位回落。黃金並未受到美債利率上行的沖擊，在地緣風險較高的當下，金價保持偏強。3）美元指數仍然走強，但人民幣貶值振幅較大。10月14-16日，美元兌人民幣匯率上漲0.67%，大於美元指數漲幅的0.58%。一方面，9月下旬以後，人民幣因為政策預期扭轉曾大幅升值，並在美元回升過程中滯後反應。另一方面，近期川普團隊明確了「強美元」立場，並繼續警告加征關稅，對人民幣的沖擊有所放大。即便如此，近期人民幣的韌性仍然可圈可點。9月24日至10月16日，美元指數累計上升2.6%，日元貶值4%、歐元和英鎊貶值2-3%，而人民幣僅貶值0.8%。
如何看待「川普交易」的多變？
美國大選僅是影響經濟和資產的一個變量，但並非全部。美國經濟「軟著陸」前景、美聯準降息的路徑、國際地緣局勢與油價波動、以及中國經濟和資產價格的復蘇等，也是重要變量。
風險提示：
美國經濟超預期下行，美國通脹超預期上行，美聯準降息節奏不確定，全球地緣風險超預期上升等。
10月14-16日，川普當選預期驟然升溫，背景包括中東局勢升級、颶風沖擊搖擺州、哈裏斯采訪表現不佳以及選民對通脹的擔憂上升等。資本市場重新開機「川普交易」，主要表現在美國地產、金融股表現積極，美元持續走強，人民幣匯率有所承壓等。 回顧今年6-7月，隨著川普先後參加首次辯論和遭遇刺殺，市場也一度上演「川普交易」。 對比來看，近期重新開機的「川普交易」與此前有諸多不同：美股科技股更有韌性、能源股表現更弱、美債利率不升反降、黃金表現更強、人民幣匯率調整的速度較快等。 如何理解「川普交易」的多變？我們認為，美國大選僅是影響經濟和資產的一個變量，但並非全部。美國經濟「軟著陸」前景、美聯準降息的路徑、國際地緣局勢與油價波動、以及中國經濟和資產價格的復蘇等，也是未來一段時間美國及全球市場的重要變量。
01 川普當選預期升溫
近期川普在全國民調中仍然落後於哈裏斯，但在關鍵搖擺州的優勢擴大。 據RCP網站綜合民調，今年8月5日以來，川普的全國民調支持率持續落後於哈裏斯，其中在9月下旬至10月上旬（9月10日哈裏斯辯論首秀後），兩人的差距保持較大水平，在2個百分點左右；10月中旬以後，川普落後的振幅略有縮窄，截至10月16日為1.6個百分點。但是，川普在關鍵搖擺州的支持率的表現更值得關註。據270toWin網站統計，在7大搖擺州中，截至10月15日川普已經在6個州取得領先，且在「偏藍」的威斯康辛州的落後振幅也縮窄至0.3個百分點。照此趨勢，川普能夠獲得超過300的總票數並輕松取勝。
此外，10月中旬以來，博彩市場顯著加大了對川普當選以及「共和黨橫掃」的押註。 美國博彩網站Polymarket數據顯示，川普當選的機率由10月5日的49.8%上升至10月16日的57.7%，且10月15-16日的上升振幅較為明顯，凸顯了公眾對川普當選預期的快速升溫。同時，在總統和國會選舉組合的判斷上，博彩市場也加大了對「共和黨橫掃」的押註，這一機率截至10月16日已上升至近40%，高於第二種情況「民主黨總統、眾議院+共和黨參議院」機率的24.5%。「共和黨橫掃」將意味著川普主張的政策能夠更加容易地落地，這一預期可能強化「川普交易」。
川普支持率近期上升的可能原因：
一是，中東局勢升級，選民對民主黨支持以色列並增加軍費開支的不滿或上升。 9月下旬以來，黎以沖突及中東局勢升級。在中東問題上，哈裏斯延續了拜登政府對以色列的堅定支持。英國【衛報】指出，中東地區沖突加劇，為哈裏斯競選前景蒙上陰影，尤其在密西根州等阿拉伯族裔較多的地區[1]。布朗大學10月7日釋出的數據顯示，在2024財年，美國對以色列的軍事援助高達179億美元，創下歷史新高[2]。據路透社，以色列國防部9月26日稱已再從美國獲得了87億美元的軍事援助。
二是，美國颶風沖擊搖擺州，為川普創造了進攻哈裏斯政府的契機。 颶風「海倫妮」在9月下旬席卷了佐治亞和北卡羅萊納州兩個關鍵搖擺州，並導致超200人死亡。10月9日以後，另一颶風「米爾頓」又沖擊了佛羅裏達州，造成300多萬人斷電。川普團隊趁機采取的政治行動包括：標榜共和黨州長的應對、批評拜登-哈裏斯政府「領導失敗」、以及散布政府資金被挪用給移民的「謠言」等[3]。災難來襲時，政府很難做到讓每個人滿意，川普的「攻擊」更可能對選情產生關鍵影響。
三是，哈裏斯在近期的電視采訪中表現不佳，被指在移民、中東等關鍵問題上缺乏立場。 例如，10月8日美國廣播公司的「觀點」（The View）欄目中，在面對「過去四年是否采取過與拜登總統不同的舉措」時，哈裏斯回答「我什麽也想不起來（There is not a thing that comes to mind）」，被認為是災難性的回答[4]。
四是，近期美國通脹擔憂上升，川普被認為能夠更好地管控通脹。 10月以來，美國碼頭工人罷工、薪資增速反彈、油價回升等事件，令公眾對通脹的擔憂重新加劇。據Ipsos截至10月上旬的調查數據，川普在經濟問題上領先哈裏斯5個百分點，領先振幅較9月下旬擴大了3 個百分點；其中，「生活成本」仍是選民最為關註的議題，而川普在此議題上領先7個百分點[5]。可見，近期通脹風險的回升，對川普相對有利。
不過，目前選情仍然膠著，「川普交易」能走多遠較不確定。一是，盡管川普在關鍵搖擺州開始「反超」，但兩人差距很小。 據截至10月15日270toWin的民調統計，7個搖擺州中有5個州兩人的支持率差距均小於1個百分點（圖表2）。 二是，在近期選民關註的問題中，民主黨也在積極尋求破局。 中東方面，民主黨也開始重視軍費開支問題。10月16日，拜登政府警告以色列，如果加薩的人道主義局勢在未來 30 天內沒有改善，美國可能會限制對以色列的軍事援助[6]。自然災害方面，近期美國颶風的擾動對民主黨而言「危中有機」，哈裏斯完全有機會借此展現新政府的領導力，並扳回一城。回顧2012年10月，颶風「珊迪」同樣成為大選前的「十月驚奇」，歐巴馬憑借出色的危機處理能力，最終獲選總統。 三是，11月1日還有一次就業數據需要觀察。 如果就業表現較強，可能再為執政的民主黨贏得一些選票。
02 「川普交易」重新開機：與6-7月有何不同？
今年6月下旬至7月中旬，由於6月28日川普在與拜登的首次辯論中占優，加上7月13日川普遇刺，令川普當選的預期持續上升，並一度引發「川普交易」。
今年6-7月的「川普交易」具體表現為：1）美股科技股出現較大調整，周期股和中小盤股走強。 川普主張的減稅政策及對傳統能源等領域的支持，疊加7月11日美國CPI數據走弱引發「降息交易」，共同促進了美股風格的切換。此外，美國限制芯片貿易、微軟「藍屏」等事件也加深了科技股的下跌。 2）美債利率和美元指數同步上行。 一方面，川普的關稅和減稅政策擡升中期經濟和通脹預期；另一方面，關稅風險的上升令非美貨幣承壓。3）黃金有所承壓。主因是美債利率和美元匯率的同步走高。 4）美元指數上升過程中，歐元和英鎊明顯承壓，日元和人民幣韌性較強。 7月上旬至中旬，日元匯率處於160歷史最弱水平附近，人民幣匯率亦處於7.27左右偏弱位置，二者的貶值空間相對有限。
對比來看，近期重新開機的「川普交易」出現了一系列新變化：
1） 美股風格相對平衡，科技股回呼振幅更小、能源股表現較弱。 觀察標普500指數的11個行業表現中，相較6-7月，近期地產、金融等行業表現一貫積極，但能源股表現較弱，科技股的回呼振幅較小。 首先， 「川普交易」相對利好周期股的方向延續，但地緣風險變化下，近期油價在沖高後回落，令能源股承壓。 其次， 7月科技股大幅調整，是由「川普交易」和「降息交易」共同驅動的，而且後者的驅動更強（參考報告【怎麽看美股科技股調整？】）。而目前，由於9月非農和通脹數據均強於預期，市場對於後續的降息預期相對保守，也沒有明顯觸發美股風格由科技向周期的切換。 最後， 7月科技股的調整還受到了美國限制芯片貿易、微軟「藍屏」等事件的催化；當前科技股可能受財報季擾動，例如，10月15日，阿斯麥財報顯示新訂單不及預期，引發多數芯片股下跌，費城半導體指數下跌5.3%；但10月16日，相關情緒已有緩和，費城半導體指數止跌微漲0.2%。 我們認為，不宜高估「川普交易」本身對美股科技股形成的壓力。
2） 美債利率並未上升，黃金走勢偏強。 6月28日，以及7月19日當周，10年美債利率均上行了7BP；但10月14-16日，10年美債利率反而回落6BP。 「川普交易」本身對美債利率有上行支撐。 7月以來，川普在經濟政策方面的政策取向沒有明顯變化，繼續主張「減稅+關稅」的政策組合，仍然對應更高的經濟增長、債務增長和通脹前景。 但是，近期油價的下行，令美債通脹預期從高位回落。 10月14-16日，布倫特油價下跌了6.1%，10年美債隱含通脹預期下行6BP、而美債實際利率持平。這也意味著， 黃金並未受到美債利率上行的沖擊，在地緣風險較高的當下，金價保持偏強。
3） 美元指數仍然走強，但人民幣貶值振幅相對較大。 在7月19日當周，美元兌人民幣匯率上漲0.12%，小於美元指數漲幅的0.26%；而10月14-16日，美元兌人民幣匯率上漲0.67%，大於美元指數漲幅的0.58%。 一方面，9月下旬以後，人民幣因為政策預期扭轉曾大幅升值，並在美元回升過程中滯後反應。 9月14日至10月7日，盡管美元指數上升，人民幣匯率「逆勢」由7.06一度走強至7.02；此後，美元指數進一步上行，人民幣壓力逐漸累積，並在川普當選預期下加速調整。 另一方面，近期川普團隊明確了「強美元」立場，並繼續警告加征關稅，對人民幣的沖擊有所放大。 之前川普對美元的立場比較模糊，7月下旬曾表示「強美元」會削弱美國貿易，並且提及美元儲備地位或有缺點[7]。10月14日，川普的「經濟軍師」、潛在財長人選貝森特在采訪中表示，川普不會采取削弱美元的政策，也不會削減貿易；川普支持美元保持世界儲備貨幣的地位，並將關稅視為一種談判策略[8]。據10月12日CNBC報道，川普時期的前貿易代表萊特希澤警告華爾街稱，可能會在上任不久就宣布新的對華及全面關稅政策[9]。 即便如此，近期人民幣的韌性仍然可圈可點。 9月24日至10月16日，美元指數累計上升2.6%，日元貶值4%、歐元和英鎊貶值2-3%，而人民幣僅貶值0.8%。
如何看待「川普交易」的多變？ 我們認為， 美國大選僅是影響經濟和資產的一個變量，但並非全部。 近期重新開機的「川普交易」，似乎與今年6-7月有諸多不同，盡管川普的經濟政策主張在此期間並未顯著變化。這意味著，大選之外的一系列因素，包括美國經濟「軟著陸」前景、美聯準降息的路徑、國際地緣局勢與油價波動、以及中國經濟和資產價格的復蘇等，也是未來一段時間美國及全球市場的重要變量。總之， 在美國大選前後，無論是「川普交易」還是「哈裏斯交易」，恐怕都不足以囊括復雜多變的市場交易風格。
參考資料：
[1] Trump makes gains as poll figures trigger anxiety for Harris campaign. The Guardian. Sat 12 Oct 2024.
[2] United States Spending on Israel’s Military Operations and Related U.S. Operations in the Region, October 7, 2023-September 30, 2024. Brown University. October 7, 2024.
[3] Back-to-back hurricanes reshape 2024 campaign’s final stretch. AP News. October 12, 2024.
[4] Kamala Harris has sabotaged her own campaign. The Telegraph. 15 October 2024.
[5] Vibes vs. the fundamentals. Ipsos. 11 October 2024.
[6] U.S. warns Israel it may restrict military aid if Gaza humanitarian situation doesn't improve. CNBC. Oct. 16, 2024
[7] Donald Trump may dent but not dethrone King Dollar. Reuters. July 26, 2024
[8] Trump would not weaken the dollar, says adviser Scott Bessent. Financial Times. October 14 2024.
[9] Trump to move fast on tariffs, says Wall Street firm, citing clients who met with ex-trade chief. CNBC. Oct 12 2024.
風險提示：美國經濟超預期下行，美國通脹超預期上行，美聯準降息節奏不確定，全球地緣風險超預期上升等。
