原創正選 | 金角財經（ID: F-Jinjiao)

作者 | Chong Lei,CFA

靴子落地。

在合並傳聞出現幾個月後，國泰君安證券與海通證券釋出公告，宣布啟動合並程式。

公告稱，國泰君安與海通證券正在籌劃透過由國泰君安向海通證券全體A股換股股東發行A股股票、向海通證券全體H股換股股東發行H股股票的方式換股吸收合並海通證券並行行A股股票募集配套資金，股票停牌。

這是一個歷史性時刻。

合並後出現的超級巨無霸，將在規模、業務等領域全方位挑戰現在的「券商一哥」中信證券。

而市場傳聞「海透過來的都降一級」「投行合並保留一半」， 可見此次合並暗藏「讓肉爛在鍋裏」的不可言說，也進一步證實了「原投行一把手被抓」的海通證券很有可能無法保留名頭。

更為深遠的影響是把證券行業第五輪整合並購推向高潮，好戲可能還在後頭，中國金融格局也將發生重大改變。

大而不強

從資產規模來看，國泰君安與海通證券合並後，新的券商一哥將誕生。

截至2024年中，中信證券、國泰君安、海通證券的總資產分別為1.5萬億元、0.9萬億元、0.72萬億元，國泰君安和海通證券合並後，總資產將高達1.62萬億元。

同期，它們的凈資產分別為2793億元、1681億元、1630億元；合並後，存續公司的凈資產將高達3311億元。

無論是總資產還是凈資產，隨著國泰君安與海通證券合並而誕生的巨無霸，都將超過中信證券。

不過， 從業績上來看，這個巨無霸短時間內還難以超越中信證券。

2023年，中信證券實作營收601億元，國泰君安與海通證券合計為591億元，算得上是旗鼓相當；但2024年，這個差距又被拉大，中信證券於上半年實作營收302億元，國泰君安與海通證券合計為259億元。

至於利潤方面，雙方的差距更大。

2023年，中信證券實作歸母凈利潤197億元，國泰君安與海通證券合計為104億元；今年上半年，中信證券歸母凈利潤為106億元，國泰君安與海通證券合計為60億元。

也就是說，合並後， 新的巨無霸的歸母凈利潤水平，也僅僅是中信證券的一半左右。

那麽，如此大的利潤差距來自哪裏？

首先看券商最傳統的經紀業務，2024上半年，中信證券「經紀業務手續費凈收入」為48.8億元，同比下滑7.75%；同期，國泰君安與海通證券合計為47.69億元，同比下滑12.9%。

從經紀業務數據來看，兩者差距不大，最多也就是中信證券的下滑程度相對較輕。

這是因為大家都「看天吃飯」，誰也難說比誰優秀。

2024年上半年，受權益市場波動、公募傭金率下調、金融產品代銷存在壓力、量化監管政策收緊等多種因素的影響，券商的經紀業務收入普遍承壓。

如果說傳統的經紀業務並非利潤差距大的主要原因，那麽券商的另一傳統支柱投行業務又如何呢？事實上，中信證券和雙方合並後的實體同樣差距不大。甚至，國泰君安和海通證券數據合並後，表現要好於中信證券。

2024年上半年，中信證券投行業務手續費凈收入為17.35億元，同比下滑54.62%；同期，國泰君安與海通證券合計為20.2億元，同比下滑42.24%。

這是因為在政策因素下，大家都不好過，因此同樣不存在誰比誰過得更滋潤的情況。

值得註意的是，被視為一、二級市場逆周期調節機制開啟的「8·27新政」（2023年8月27日證監會釋出的【統籌一二級市場平衡最佳化IPO、再融資監管安排】），至今已實施一年。一年時間，滬、深、北三家交易所上市公司數據合計僅129家，同比下跌近七成。

2024年4月，新「國九條」（國務院印發的【關於加強監管防範風險推動資本市場高質素發展的若幹意見】）中對發行上市稽核、退市等方面提出新的監管思路，新股發行速度驟降，投行業務新增業務幾近停擺。

也就是說，在股市不理想、成交量低迷，加上監管引導的背景下，對於券商最傳統的經紀業務和投行業務來說，中信證券相比國泰君安和海通證券合並後的實體，沒有太大優勢。

那麽，中信證券和新巨無霸之間如此大的利潤差距到底來自哪裏？這個差距又是否會隨著合並而被拉近呢？

決戰在自營

相比國泰君安和海通證券，中信證券的巨大優勢在自營。

一般來說，券商的自營收益，可以透過「投資收益-對聯營企業和合營企業的投資收益+公允價值變動凈收益」粗略計算，在這基礎上，可以得出中信證券、國泰君安、海通證券的自營收益數據。

2023年上半年，中信證券自營收益為115.39億元；同期，國泰君安和海通證券分別為51.97億元和32.87億元，合計84.84億元，當時還能說是只有一點差距。

但差距在今年上半年擴大成了鴻溝。

中信證券依然實作正增長，自營收益同比增長1.66%至117.31億元。相比之下，國泰君安下跌5.08%至49.33億元，海通證券下跌45.51%至17.91億元；兩者合計下滑20.74%至67.24億元。

這意味著，合並後，新巨無霸的自營收益也就中信證券的一半水平左右。

決定自營收益的關鍵因素有兩個：一是規模，二是收益率。

這裏以交易性金融資產+其他債券投資+其他權益工具投資作為衡量券商主要金融資產的持倉。

截至2024年中，中信證券的主要金融資產為7737.91億元。相比之下，國泰君安為4300.98億元，海通證券為2790.28億元，兩者合計為7091.26億元，離中信證券尚有差距。

除了資產規模，更重要的差距是水平，體現在收益率。

我們繼續以前述的交易性金融資產+其他債券投資+其他權益工具投資為持倉金額，計算年初和年中平均數為分母，並以自營收益為分子，計算收益率，並乘以2計算年化。

對於自營收益暴跌近5成的海通證券來說，其年化收益率為1.26%，這個數據顯然並不理想。相比之下，中信證券的年化收益率則高達3.15%，遙遙領先前者。

既然中信證券持倉金額更高，收益率體現的管理水平也更高，自營收益方面實作的差距也就不難理解了。

不過，海通證券管理水平一般，但國泰君安管理水平其實是可以的。

一方面，正如前述，2024年上半年，國泰君安自營收益同比下滑僅5%，雖然不及中信證券的正增長，但在這個大環境下並不算差。另一方面，國泰君安上半年自營收益率為年化2.2%，同樣是雖不及中信，但屬於行業上遊水平。

事實上， 海通證券帶來的增量規模，加上國泰君安的管理水平，可以說是本次世紀大合並最具想象空間的部份。

試想象，如果海通證券今年上半年的自營盤是國泰君安在管的話，海通的自營收益將由17.91億元大增75%至31.3億元，而國泰君安和海通證券的合計數也會增加至80.6億元。

雖然距離中信證券的117.3億元自營收益還有一段距離，但已經具備了叫板中信證券當前最強板塊的實力。

中國高盛有戲了？

上面的分析，都是基於業務方面，但大合並對中國金融的影響，還有更深遠的地方。

改革開放後，中國的證券市場起步於上海，但傳統頭部券商「三中一華」格局中，中信證券、中信建投、中金公司總部都在北京，華泰證券的總部則在南京。定位為金融中心的上海，一直以來都缺一家「絕對頭部」的券商。

但隨著國泰君安和海通證券合並，新的巨無霸將擁有直接「叫板」中信證券的能量， 券商「京滬鼎立」的格局也將正式成型。

不過，兩家市值超千億的券商的合並，不僅要跑通「A吸A」和「H吸H」的法律、監管流程，也必然會涉及眾多業務、牌照、子公司的整合，其復雜、艱巨程度可見一斑。

而合並最終能夠落地，與其背後共同的股東上海國資有直接關系。

2024年中報顯示，國泰君安的控股股東為上海國有資產經營有限公司，持股21.35%。十大股東中，上海國際集團、上海城投集團、上海上國投資產還合並持有11.28%的股份。這些股東公司背後的實控人，都是上海國資委。

海通證券最大股東是財務投資人香港中央結算(代理人)有限公司，處於無控股股東的狀態。

但其十大股東中，滬字頭就有七個：上海國盛集團、上海海煙投資、光明食品集團、上海電氣控股集團、申能集團、上海國盛集團資產、上海久事集團。其中除了海煙投資屬於中煙體系外，其余六家最終實控人也是上海國資委。

此外，海通證券現任董事長周傑，之前的職務是上海醫藥集團董事長。國泰君安董事長朱健則是從上海銀行行長位置上調任。

「因為海通證券一直沒有實控人，這幾年出現了不少風險，還沒釋放完， 合並可以‘肉爛在鍋裏’ ；在領導層面，國泰君安的高管都比較年輕，而海通證券的高管年紀都比較大，感覺也指向了合並之路；再者，海通證券的經紀業務主要在江浙地區，國君更全國化，兩家機構的布局存在區別。」一位國泰君安人士分析。

「有申銀萬國和宏源證券的合並案例在前，上海對於大券商合並是有經驗的，只是說整合效果未知，其他障礙則相對較小。」也有券商高管認為，如果不同區域券商合並，地方政府要考慮留住稅收、保留牌照資源，一般也不願意放棄控制權，如果同一區域的券商合並，地方政府更容易決策。

由地方國資操盤，也是此輪券商合並的最大特點 ，回顧30多年的中國資本市場發展史，證券行業此前經歷了四次並購浪潮，而此輪並購始於今年3月浙商證券成為國都證券第一大股東，隨後西部證券、國聯證券、國信證券均發起收購，直至此次國泰君安與海通的超級大合並。

值得註意的是，2023年10月，中央金融工作會議首次提到「培育一流投資銀行和投資機構」。幾天後，中國證監會表示，將支持頭部證券公司透過業務創新、集團化經營、並購重組等方式做優做強。

2024年2月，時任上海市委副書記吳清被火線任命為證監會新一任主席。3月15日，證監會釋出了【關於加強證券公司和公募基金監管加快推進建設一流投資銀行和投資機構的意見（試行）】，提出了兩大目標：

一是要力爭透過五年左右時間，推動形成十家左右優質頭部機構引領行業高質素發展的態勢；二是到2035年， 形成2至3家具備國際競爭力與市場引領力的投資銀行和投資機構。

可以說，國泰君安與海通證券的大合並，正是「形成2至3家具備國際競爭力與市場引領力的投資銀行和投資機構」思路下的舉動。

更有市場傳言「中金銀河合並，匯金已經批了，目前已經開始初步盡調階段了」，無論真假，至少說明國泰君安與海通證券的大合並並會是尾聲，證券行業的供給側改革還將持續推進。

剩下的問題只有一個：資本市場心心念念幾十年的「中國高盛」，會在這輪合並潮中誕生嗎？

參考資料：

財新【國君、海通啟動合並 資產規模將超中信成為最大券商】

棱鏡【海通證券還是沒了】

財新【股市持續低迷 券商業步入深秋】