原標題：自由美利堅，槍戰每一天！美國最大手槍制造商史密斯韋臣，教你如何大發國難財
「對於軍火商來說，沒有什麽比和平更昂貴的了」。
作者 | 布爾喬亞的喪鐘
編輯 | 小白
19世紀中期，美國陷入了一場兄弟鬩墻的內戰：北方工業化程度較高，南方則以種植業為主，兩方觀念分歧加上經濟利益沖突，終於在1861年爆發了歷時4年的內戰。
隨著戰火擴散，武器裝備成為大家爭相購買的物資。其中，史密斯韋臣（Smith Wesson Brands Inc，股票程式碼：SWBI.O）生產的翻起式2型轉輪手槍因其創新設計，裝填速度大幅提高，廣受士兵歡迎。
盡管兩軍都未正式采購這種槍支，但士兵們仍願意自費購買使用。
1862年春，史密斯韋臣轉輪手槍訂單激增，公司無法滿足市場需求，不得不暫停接受新訂單，以確保現有訂單的交付。
因此，史密斯韋臣成功從這場內戰中獲得豐厚盈利。
混亂是階梯，富貴險中求
時至今日，史密斯韋臣仍然是美國手槍制造商的龍頭，其2023財年共計交付了79.3萬把手槍，是美國手槍市場占有率最高的公司。如果把這些手槍排成一列，長度幾乎相當於北京五環路的全長。
不過，2023財年，公司營收和凈利出現明顯下滑。該財年營收4.8億（同比-44.5%），毛利率下降至32.2%（去年同期為43.3%），凈利0.4億（同比-81.0%）。
2024財年上半年，雖營收有所增加，達到2.4億（同比+16.4%），但是毛利率繼續下滑，為26%（去年同期為34.4%），凈利則下滑至0.1億（同比-56.7%）。
（註：除特別說明，本文中的金額均以美元為單位。公司最近一個完整會計年度為2022年04月30日至2023年04月30日。）
（來源：市值風雲App）
不過，如果我們只關註近兩年的業績變化，會忽略了更大的社會背景（風雲小提示：對國防軍工主題感興趣的朋友們，可以開啟市值風雲App，搜尋「國防軍工」了解更多國內外最新動態）。
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自2022年開始，公司整體業績出現下行趨勢。此系整個美國槍支行業在2020年Q1（對應公司2020財年Q3）火爆增長後，市場需求趨於飽和，行業需求有所降溫所致。
因此可以說，2021年財年公司業務激增，又是一次史密斯韋臣從混亂中獲利的經典案例。
而關於美國槍支市場為何先前如此火爆，要從美國社會大環境說起。
無巧不成書，2020年，多項重大社會事件接連發生，共同加劇了美國人對社會環境穩定性的擔憂和不確定性。
這其中包括疫情（美國民眾因生活方式的驟變而帶來的恐慌）、社會動蕩（5月喬治·弗洛伊德事件）和美國選舉年帶來的矛盾激化。
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同樣，史密斯韋臣的另外兩個可比公司，Vista Outdoor Inc（VSTO.N）和斯特姆-儒格（RGR.N）分別在2020年Q3和2021年Q1開始迎來營收增長。
最近一個季度的2023年Q4（對應公司2024財年Q2），史密斯韋臣的季度營收同比增長3.2%。
（註：公司最新一個季度的截止日為2023年10月31日，因各公司財年周期起止日不同，為便於公司間對比，本文將各季度截止日所處行事曆年季度匹配。）
（來源：市值風雲App）
註1：斯特姆-儒格，按年產總量計算，是美國最大的槍械制造公司，與史密斯韋臣相比，斯特姆-儒格的產品線更為豐富，包括單發步槍、自動裝彈步槍、凸緣式底火手槍等。
註2：在過去，Vista Outdoor Inc的業務主要分為兩類：射擊運動和戶外產品。射擊運動業務包括射擊運動槍支、彈藥以及多種手槍彈藥。但Vista Outdoor已於2022年8月將其射擊運動業務分拆為The Kinetic Group Inc（KNIT.F）。
2023年10月，捷克斯洛伐克集團（Czechoslovak Group）宣布計劃收購The Kinetic Group Inc。
透過柔性制造系統搶占市場先機
對於槍支銷量增長，史密斯韋臣自2020Q3營收的增長比同行來得更加迅猛。
史密斯韋臣該季度（對應公司財年2021Q1）營收同比增長124.8%，相比下，斯特姆-儒格為53.4%，Vista Outdoor 為29.3%。
這也引出了史密斯韋臣對其自身經營思路引以為豪的一點——柔性制造系統（flexible manufacturing model）。
所謂柔性制造系統，簡單說就是公司根據市場需求的變化，透過調動自有產能和外包給第三方制造商的產能，動態地調整產量，以達到需求和供給的平衡。
公司將其能夠及時抓住市場機會的能力歸功於柔性制造系統，以及與客戶的有效溝通。這使得史密斯韋臣能夠提高訂單滿足率，成為公司在行業增長早期就能抓住機會的成功之道。
例如，2021年Q1（2021財年Q3），制造和物流團隊在三個月內生產並行貨了超過62.3件產品，比去年同期增加了超過25萬件產品。
因此，這種營運思路也使史密斯韋臣在市場增長的機遇來臨時，能更靈活快速地搶占市場。
一直以來，手槍是美國最暢銷的槍支類別，而史密斯韋臣過去已是美國手槍市場最大的市場份額占有者。此次及時地跟上市場需求，使公司進一步搶占市場，鞏固其手槍領域的龍頭地位。因此，公司對其柔性制造系統尤為滿意。
從統計數據上看，2021財年四個季度中，史密斯韋臣產品銷量的增速均高於全國犯罪背景即時審查系統（NICS）的背景檢查次數增速（由於美國沒有公開的槍支銷售數據，業內使用NICS檢查次數的增減反映美國槍支市場的狀態）。
（來源：2021財年年報）
實際上，2021年，史密斯韋臣不僅是美國手槍產量最多的公司（165萬支手槍），也是全部槍支類別產量最多的生產商（231萬支槍支）。因此，史密斯韋臣不僅在手槍生產數量達到全國第一，在全部槍支類別的總產量也達到了全國第一。
盡管如此，整體上公司的產品雖然也包括長管槍械（包括現代運動步槍）、手銬、槍支消音器以及其他槍支相關產品，但手槍，作為公司的最大強項，仍然是公司當下的主要營收來源。
（來源：Standard Catalog of Smith & Wesson）
反映在經營數據上，在2024財年上半年（對應行事曆年2023年5月1日至10月31日），手槍貢獻了1.7億的營收，占總營收的72.9%。相應地，長管槍械（即非手槍類槍支）貢獻了0.5億的營收，占比19.6%。
因此，史密斯韋臣正巧在全球槍支需求量最大的國家（美國），其主打產品恰好是當地最暢銷類別（手槍），且又恰巧抓住美國史上最大的槍支需求高峰（2020年和2021年分別是美國史上槍支需求最高和第二高的一年）。
賺錢就像呼吸一樣。
此外，在自身生產線出現相對低負荷的時段，史密斯韋臣會利用公司閑置的產能來生產其他公司的外包訂單。這部份業務以Smith & Wesson和Smith & Wesson Precision Components品牌的形式進行。
不過，這類外包業務並不是公司的主要營收來源，被劃分到「其他產品和服務」類別。其營收占比在2024財年上半年不超過8%。
（來源：市值風雲App）
凈利潤連續兩年半同比下滑，但依然堅持分紅
不過，隨著市場在2020-22年的槍支需求高峰過後逐漸飽和，史密斯韋臣從2022財年開始明顯感受到需求放緩的壓力。
這也是公司在2022-23財年營收和凈利開始下滑的背後原因。
雖然2023年下半年（2024財年上半年）公司營收同比有所恢復，同比增長16.4%（去年同期，公司的渠道商去庫存，明顯影響了營收），但因生產流程和庫存的調整，公司毛利率明顯下滑，因此增長的營收未能有效轉化為凈利。
這背後暴露出公司過去引以為豪的柔性制造系統的一個問題——產能調整顯然需要公司提前對市場需求做出準確預測。當判斷失誤時，這種營運方針也很難為公司帶來實質性盈利。
之前踏中2020年的行業上行趨勢，一部份是審慎預測，另一部份是運氣。美國的槍支銷量歷來在選舉年就會出現一定振幅的上揚，因此史密斯韋臣事先也做了一定準備。至於剛好遇上疫情和弗洛伊德事件的助推，更多像是巧合。
2023年，公司推出多款新產品，包括隸屬2023 Spec系列的M&P金屬系列全尺寸鋁合金手槍。這些新產品獲得市場良好反響，在一定程度上帶動了2023年下半年（2024財年上半年）的營收增長。
同時，市場需求相對回暖，兩者因素的疊加帶來的營收增長讓公司準備不足，難以及時應對。
這次為滿足新增訂單，公司在市場上升期臨時匆忙增產，因為市場供需關系，臨時加購的原材料和器材的價格也高於以往。2024財年上半年，公司的營業成本大幅增加，盡管營收同比增長16.4%，但毛利潤卻同比下降12.1%。
此外，毛利下滑帶動凈利同比下滑，進而拖累公司的ROE在同期走低。
總體來看，公司ROE領先同行的時期，大多源自公司成功抓住市場上行期帶來的營收凈利增長。但隨著槍支行業整體需求從2022年開始放緩，公司的季度ROE也出現下滑。2023年Q4（對應2024財年Q2），ROE為0.7%。
（來源：市值風雲App）
整體上，在經調整營業利潤率方面，史密斯韋臣相較同行沒有明顯優勢。類似地，因成本上漲，2023年Q4（2024財年Q2），公司該數據有所下滑，為9.6%。
（來源：市值風雲App）
在估值方面，過去10年裏史密斯韋臣的PB的平均值為2.3，介於Vista Outdoor（過去十年平均PB為4）和斯特姆-儒格之間（十年平均1.6）。2023財年Q4（2024會計年度Q2），公司PB為1.8。
（來源：市值風雲App）
值得註意的是，麻省最近提出了一項禁止在該州生產部份類別槍支的立法提案。根據史密斯韋臣的估計，這項提案將影響到當前貢獻該公司六成營收的槍支產品。
考慮到可能這對公司未來營收帶來重大影響，史密斯韋臣決定將總部從麻省遷至田納西州。
由於搬遷帶來的資金需求，史密斯韋臣增加了迴圈貸款。這導致公司的長期應付票據和貸款在2023年Q4（2024財年Q2）從期初的0.2億增加至0.6億。因此，截止該季度末，史密斯韋臣的有息負債率也有所上升，升至18%。
整體來說，史密斯韋臣的有息負債率高於斯特姆-儒格，但低於Vista Outdoor。
（來源：市值風雲App）
總體在過去10年，公司的資產負債率呈現緩步下降的趨勢。但是，由於受有息負債增加的影響，截至2023年Q4末（2024財年Q2），資產負債率也有所上升，達到34.8%。
類似地，整體而言，史密斯韋臣的資產負債率高於斯特姆-儒格，但低於Vista Outdoor。
（來源：市值風雲App）
此外，由於公司自2022年開始，因業務量下降導致經營現金流凈額有所減少，以及2023年準備搬遷帶來的額外資本開支，公司的自由現金流顯著同比下降。2023年Q4（2024財年Q2），公司的自由現金流為負0.4億。
（來源：市值風雲App）
史密斯韋臣自2021財年開始支付分紅。該年，公司自其169年的經營歷史上首次營收突破10億，考慮到公司營收的大幅增長並祝賀該裏程碑時刻，公司決定自此開始關註股東回報。
但是，時間快進到最近一個季度，也就是2023年Q4（2024財年Q2），在已經出現了連續兩年半凈利同比下滑的情況下，總裁兼CEO馬克·史密斯（Mark Smith）表示，依然對公司當前的業績表示滿意，公司會繼續堅持支付分紅。
反映在經營數據上，公司自2021財年改變了過去不支付分紅的作風，最近三個財年的分紅率持續上升，從2021財年的3.3%提升至2023財年的49.7%。如今已輕微超過斯特姆-儒格的水平（最近一個財年為48.4%）。
（來源：市值風雲App）
在動蕩的時代唯一亙古不變的邏輯：唯有敏銳捕捉時代脈動，才能緊握機遇。
在電影【戰爭之王】中，尼古拉斯·凱奇飾演的尤裏·奧洛夫說道：「對於軍火商來說，沒有什麽比和平更昂貴的了」。
正如電影中的角色在沖突中尋求利益，史密斯韋臣也在動蕩的時代中找到了其盈利之道。
史密斯韋臣努力調整其經營策略，不管是柔性制造系統，還是總部遷址，背後反映的都是在動蕩下尋找新的機會。
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