21世紀經濟報道記者 唐婧 北京報道
近期有關「央行將重新開機購買國債」的傳聞點燃金融圈，並引發了市場對中國將進行大規模貨幣寬松甚至「財政赤字貨幣化」的猜測。為厘清相關問題，21世紀經濟報道記者查閱了相關政策法規並采訪了多名首席經濟學家。
記者了解到，央行購買國債有兩層含義，一是直接在一級市場購買，二是在二級市場購買，前者為現行【中國人民銀行法】明令禁止，後者則是央行的貨幣政策工具之一。
【中國人民銀行法】第二十九條規定，中國人民銀行不得對政府財政透支，不得直接認購、包銷國債和其他政府債券。【中國人民銀行法】第二十三條明確，中國人民銀行為執行貨幣政策，可以在公開市場上買賣國債、其他政府債券和金融債券及外匯。
多名受訪人士告訴記者，當前央行在二級市場上買入國債並不存在法律障礙，事實上，類似的操作也早有先例。不過，即使重新開機，此舉不應被視為量化寬松（QE）政策的啟動，而是旨在豐富貨幣政策工具箱，以增強市場流動性調節的靈活性和對國債收益率曲線的直接影響。
至於大規模貨幣寬松和「財政赤字貨幣化」的市場質疑，多數受訪人士表示並不認同，理由是存在概念混淆，央行在二級市場購買國債是央行投放基礎貨幣的一種手段，既不是被動地彌補財政赤字，更不是什麽「央行大放水」。
爭議「央行二級市場購債」
當被問及當前央行在二級市場上買入國債的可能性和必要性時，受訪人士各執一詞，眾說紛紜。匯總來看，多數認為短期內實行可能性不大，但中長期的確是一個可選項。
南華期貨首席經濟學家朱斌告訴記者，目前央行從二級市場購買國債的可能性並不大，中國央行目前貨幣政策儲備較為充裕，政策空間也相對充足，而二級市場直接購債除了直接影響到資金價格以外，其釋放出的訊號意義也會對市場形成較大影響。朱斌直言，中國貨幣政策需要兼顧穩增長、防風險、匯率穩定等多重目標，具體政策實施需要結合宏觀環境相機抉擇，當下內需平穩修復，流動性整體充裕，出台訊號意義如此強的政策可能性不大。
不過，朱斌認為，長期視角下，央行更加活躍地參與二級市場國債交易存在必要性。一方面，從海外經驗來看，美聯儲、日本央行等參與債券購買並不少見，且同樣為二級市場參與。例如，日本長期實施收益率曲線控制政策，就是透過央行直接購債來實作的。實踐也證明，央行直接參與購債能夠更有效地調控利率水平與市場流動性。另一方面，目前中國央行主要透過調整存款準備金率、MLF等中期貨幣政策工具來釋放中長期流動性，隨著存款準備金率的調整空間逐漸壓縮，增加二級市場國債購買會成為較好的流動性投放手段，為市場補充中長期流動性平穩資金預期。
記者留意到，在討論央行在二級市場上買入國債的必要性時，存款準備金率的調整空間是專家頻繁提及的關鍵因素。
渣打銀行大中華及北亞首席經濟師丁爽表示，與歷史水平相比，目前銀行系統的存款準備金率已經處於低位。2011年平均存款準備金率達到峰值21%，此後持續下降。截至2024年2月，平均存款準備金率為7.0%，接近1999-2002年間6%的最低水平，而小型銀行的平均存款準備金率僅為5%。雖然央行強調降準還有空間，但空間已經有限。隨著支付效率的改善，6%可能不再是底線，但央行在2021年底將小型銀行的存款準備金率降到5%之後就不再下調，說明銀行系統的平均存款準備金率不應明顯低於5%。
丁爽認為，今後央行會日益將降準作為傳遞政策訊號的一項工具，而不是例行投放流動性的工具，對該工具的使用將會更加謹慎，就像對待政策利率調整的態度一樣。由於降準的余地縮小，預計央行未來會更多運用其他貨幣政策工具實作M2的適度增長，滿足實體經濟對貨幣和信貸的需求。在他看來，央行可以積極考慮恢復從二級市場買賣國債的做法，充實基礎貨幣投放的工具箱。
東方金誠首席宏觀分析師王青也提到，中國存款準備金率至少還有2個百分點左右的下調空間，從近期的降準振幅和節奏來看，未來兩年如果需要較大規模增加貨幣供應，可以繼續實施降準。值得註意的是，著眼於做好「五篇大文章」，當前結構性貨幣政策工具正在受到進一步重視。這些工具既是投放基礎貨幣的一種方式，又能較為精準地引導資金流向，而透過央行購買國債的方式投放基礎貨幣，則難以體現當前貨幣政策「精準有效」的政策取向。因此，王青也認為，短期內央行在二級市場大規模買入國債的可能性和必要性都不大。
不過，也有專家直言，在當前的經濟形勢下，央行盡快重新開機在二級市場購買國債這一傳統貨幣政策工具是非常有必要的，理由是貨幣政策需要營造與財政政策相適應的貨幣金融環境。
華泰資產首席經濟學家王軍告訴記者，實作今年5%左右的經濟增長目標，積極的財政政策需保持擴張態勢。為此，貨幣政策需要從數量和價格上配合財政政策的「適度加力」，配合財政發債、地方化債，支持「三大工程」和新一輪大規模器材更新與房地產風險防範等。
王軍認為，後續貨幣政策不僅有必要繼續采取降準、降息等操作來確保流動性合理充裕，盡可能壓低中長期融資成本，央行也應該盡快重新開機在二級市場購買國債，透過央行擴表的方式為銀行間市場投放滿足實體經濟需要，特別是財政需要的合理充裕的流動性。
在他看來，此舉能夠增加商業銀行體系擴充資產負債表的能力，並且還能起到影響國債收益率曲線水平糊形態的作用，從而達到改善利率傳導機制的作用，有利於利率市場化，從而更高效地支持實體經濟的發展。
慎言「財政赤字貨幣化」
相比於央行目前是否需要重新開機二級市場購債的觀點分歧，受訪人士普遍認為此舉與大規模貨幣寬松和財政赤字貨幣化有本質不同。
野村中國首席經濟學家陸挺告訴記者，要嚴格區分「赤字貨幣化」、量化寬松（QE）和央行買入國債。「赤字貨幣化」的本質是一國政府透過通貨膨脹來降低政府實際債務負擔的行為。QE指的是央行透過購買久期較長的資產而註入超出常態所需規模的基礎貨幣的行為，這些資產包括但不限於各種債權、外匯、股權和貴金屬。他還強調，赤字貨幣化未必要透過央行購買國債來執行，而央行購買國債也未必一定導致赤字貨幣化。
如何理解「央行購買國債也未必一定導致赤字貨幣化」？相比於復雜的學術討論，王青的解答可能更容易被公眾所理解。王青告訴記者，即使未來央行透過購買國債的方式投放基礎貨幣，只要投放規模與經濟發展過程中對貨幣的正常需求相匹配，就不能簡單地視為「量化寬松」，更不能將其看作「財政赤字貨幣化」。
王青解釋，「量化寬松」和「財政赤字貨幣化」本質是在一段時期內，央行購買國債規模大幅增加，支撐政府債務顯著擴張，最終可能帶來嚴重的通貨膨脹或資產價格泡沫。換言之，無論是透過降準、MLF等現有貨幣政策工具，還是透過購買國債的方式擴大供貨幣供應量，只要規模適度，與經濟增速和目標物價水平基本匹配，都屬於正常的貨幣政策操作，無需貼上「量化寬松」和「財政赤字貨幣化」的標簽。
記者還留意到，在回答有關「央行購債」與「量化寬松」及「財政赤字貨幣化」的區別時，受訪人士都非常註重對相關概念的明確定義。還有專家告訴記者，擔心市場誤讀相關舉措的政策訊號也是央行的重大顧慮之一。
丁爽表示，在中國，央行在日常的公開市場操作中進行國債回購或逆回購（本質上是以國債作為抵押的短期借貸款），但近年來一直避免購入國債現券，可能是擔心被市場解讀為財政赤字貨幣化。
丁爽明確，目前討論的國債購買是央行根據經濟增長對基礎貨幣的需要，在二級市場自主投放流動性的行為，是對其他貨幣政策工具（例如MLF和再貸款）的補充。其目的是讓貨幣供應增長與經濟增速相匹配，保持合理的利率水平，而不是被動地彌補財政赤字，因此與赤字貨幣化有本質的區別。
丁爽還認為，購買國債不僅可以作為央行投放基礎貨幣的手段，而且有助於影響國債收益率曲線的水平及其形態。考慮到國債收益率曲線在債券和信貸市場中的重要作用，該項操作有望提高利率的傳導效率。而且，目前央行購買國債實作擴表的條件已經趨於成熟，理由是目前中國國債市場規模持續擴大，國際化程度不斷提高，且國債收益率曲線已經形成，並逐步成為債券市場的定價基準。
瑞銀亞洲經濟研究主管兼首席中國經濟學家汪濤也發表觀點指出，央行買賣國債的行為不應被視為量化寬松政策的啟動，而是旨在豐富貨幣政策工具箱，以增強市場流動性調節的靈活性和對國債收益率曲線的直接影響。
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