羅誌恒 系粵開證券首席經濟學家、研究院院長、中國首席經濟學家論壇理事
摘要
2024年美國總統大選將於11月5日正式開始，勝者將於2025年1月入主白宮，開啟為期四年的總統任期。
川普和哈裏斯的政策主張既有相同點，也有不同點，對中美經濟和資產價格的影響存在顯著差異。當前民調結果顯示川普暫時領先，市場廣泛押註「川普交易」，但選情極為膠著，民調結果也未必意味著最終結果如此，因此也要註意選情逆轉引發「哈裏斯意外」。對中國而言，誰勝選都不會改變美國在經濟和科技領域持續打壓中國的結果，應及時妥善應對。
一、川普和哈裏斯政策主張對比
（一）相同點
1）減稅。 雙方經濟政策的核心均是透過減稅來刺激經濟。根據CRFB測算，川普和哈裏斯的減稅政策將在未來十年（2026-2035財年)分別最高減稅11.9萬億美元和5萬億美元。
2）推動制造業回流。 川普計劃透過將關鍵供應鏈帶回美國，禁止將工作外包的公司與聯邦政府開展業務等措施，推動制造業回流美國；哈裏斯將制定「美國前進」戰略，投資新興技術以及實作傳統產業的現代化轉型。
3）擴大住房供應。 川普計劃開放部份聯邦土地用於新房建設，哈裏斯將設立新的稅收抵免支持房屋新建和修復。
4）控制非法移民。 川普對非法移民始終采取「零容忍」態度，哈裏斯近期也強調了控制非法移民的必要性。
5）對中國在技術和經濟領域采取限制措施。 川普致力於推動與中國「脫鉤斷鏈」，對中國商品加征關稅，發起對華半導體出口限制等。哈裏斯也提出，「在未來的關鍵行業，美國不能袖手旁觀，將領導權拱手讓中國。」
（二）不同點
1）關於對外貿易，川普將推進更加激進的關稅政策，哈裏斯的關稅政策較為溫和。 川普的外貿政策主要包括：對進口商品加征10%的基準關稅，取消中國的最惠國待遇，並對中國商品加征60%的關稅等。哈裏斯反對川普全面征收關稅的政策，但未提出新的貿易政策，可能維持現狀或對部份行業進行貿易保護。
2）關於減稅政策，川普對內大規模減稅，包括推動【減稅和就業法案】永久化，並對企業進一步減稅，對外加征關稅；哈裏斯側重為中低收入群體減稅，向富人和大企業加稅。
3）關於能源獨立的實施路徑，川普重視傳統化石能源發展，哈裏斯延續拜登政策，加大對清潔能源的支持。
4）關於移民政策，川普更加強硬，哈裏斯較為溫和。 川普計劃進行美國歷史上最大規模的非法移民驅逐行動。
二、選情分析：川普和共和黨暫時領先
川普民調支持率和博彩勝率均領先哈裏斯。 根據RCP，截至11月2日，全國範圍內哈裏斯的民調支持率為48.1%，川普支持率為48.4%。同時，川普以54.7%的博彩勝率領先哈裏斯10.6個百分點，但領先優勢有所收窄。
目前川普在5個關鍵搖擺州領先。 根據RCP，截至11月2日，川普在5個關鍵州領先，哈裏斯則拿下威斯康辛州和密西根州，選舉人票結果可能是川普以287票勝出。
川普所在的共和黨在國會選情中領先。 根據RCP，截至11月2日，眾議院方面，共和黨以201個席位暫時領先民主黨的192個；參議院方面，共和黨以50個席位暫時領先民主黨的43個。
三、市場押註「川普交易」，但仍應警惕「哈裏斯意外」
近期資本市場廣泛押註「川普交易」，美元、位元幣走強，美債承壓。 10月1日至11月1日，美元指數累計上漲3.1%，位元幣、以太幣、狗狗幣最高漲幅分別達20.5%、16.9%和68.2%，美國10年期國債收益率上漲63bp。
然而搖擺州選情膠著，哈裏斯仍有獲勝可能，應註意市場回呼風險。 兩位候選人在搖擺州互有勝負，且民調支持率相差均在2-3個百分點的統計誤差範圍內。
（一）川普交易：利好美元、美股、位元幣，美債承壓
川普的經濟計劃將引發美國「再通脹風險」，支撐美元走強，美債承壓。 川普的經濟計劃若全部實施，將引發大規模赤字。同時，對內減稅，疊加收緊移民政策和加征關稅，將進一步放大美國的供需矛盾，導致美國「再通脹」風險上行。通脹反復或導致美聯準降息節奏放緩，甚至收緊貨幣政策，利好美元，利空美債。
川普主張為企業減稅，將支撐美股。從板塊表現看，利好化石能源、加密貨幣、制造業、人工智慧板塊。
（二）哈裏斯意外：美元、美股、位元幣回呼，利好美債、新能源
相比川普，哈裏斯政策引發的再通脹風險較小，為美聯準降息提供視窗，利好美債，美元承壓。 哈裏斯政策的財政赤字規模顯著小於川普，並且由於其在關稅政策和移民政策上更溫和，供給側通脹壓力較小。
哈裏斯對企業增稅，提高資本利得稅，利空美股。 從板塊表現看，哈裏斯勝選利好新能源，或引發加密貨幣回呼。
四、美國大選如何影響中國經濟和資產價格？
（一）宏觀經濟：川普勝選將沖擊中國出口，哈裏斯的負面影響相對較小
若川普當選，對中國商品加征關稅，短期將對中國出口造成一定沖擊，拖累經濟增長。 中國有必要進一步加速出口區域布局調整，提高出口的綜合競爭力。
哈裏斯基本延續拜登政府的貿易政策，對中國出口的沖擊相對較小。
美國將加大對中國的科技「封鎖」。 對於遏制中國科技發展，美國兩黨已形成共識，無論誰當選，均將加大對華的「科技制裁」。
（二）大類資產表現：川普勝選，利空人民幣匯率和A股；哈裏斯勝選，人民幣匯率或反彈
對於匯率，川普勝選，人民幣存在貶值壓力；哈裏斯勝選，人民幣匯率或出現反彈。 若中美貿易摩擦進一步升級，疊加美元強勢，將對人民幣匯率帶來較大沖擊。而哈裏斯關稅政策更溫和，對經濟基本面沖擊較小，若哈裏斯勝選，人民幣匯率將迎來反彈。
對於A股，若中美貿易摩擦升級，或將拖累經濟增長，影響市場情緒和風險偏好，對A股影響偏負面，此時要有更大力度的政策刺激和結構性改革。
風險提示： 美國大選結果超預期、美國對華政策變化超預期
目錄
一、川普和哈裏斯的政策主張對比
二、選情分析：川普和共和黨暫時領先
三、市場押註「川普交易」，但仍應警惕「哈裏斯意外」
四、美國大選結果如何影響中國經濟和資產價格？
正文
一、川普和哈裏斯的政策主張對比
川普和哈裏斯的政策主張既有相同點，也有不同點：二者均主張推動減稅、推動制造業回流、擴大住房供應、控制非法移民、在科技和經濟領域打壓中國等；但在對外貿易、減稅方案、能源獨立、移民政策等方面的具體舉措上存在顯著區別。
（一）相同點
1）減稅。 雙方經濟政策的核心均是透過減稅來刺激經濟。其中，川普計劃永久實施原本將於2025年到期的【川普減稅與就業法案】（Tax Cuts and Jobs Act, TCJA），並將企業所得稅稅率從當前的21%進一步削減至15%，同時提議取消小費、社會保障福利和加班費的個人所得稅。哈裏斯計劃擴大多子女家庭的稅收優惠，為年收入低於40萬美元的家庭延長TCJA計劃。根據智庫「負責任聯邦預算委員會」（Committee for a Responsible Federal Budget，CRFB）測算，川普和哈裏斯的減稅政策將在未來十年（2026-2035財年)分別最高減稅11.9萬億美元和5萬億美元。
2）推動制造業回流。 近幾屆美國政府貫徹「制造業回流」戰略，提出一系列產業政策，例如歐巴馬政府的「再工業化」、川普政府的「把制造業帶回美國」以及拜登政府的「重振制造業」。川普計劃透過將關鍵供應鏈帶回美國，禁止將工作外包的公司與聯邦政府開展業務等措施，推動制造業回流美國。哈裏斯將制定「美國前進」戰略，投資於生物制造、人工智慧、航空航天、數據中心和清潔能源等新興技術，以及實作傳統產業的現代化轉型。
3）擴大住房供應。 疫情期間美國居民住房需求激增，同時建築材料價格高漲，推高了新房建設成本，使得住房缺口顯著擴大。據美國房地產網站Zillow估計，2021-2022年，美國房屋供應缺口在430萬至450萬套。美國住房供需失衡導致房租和房價高漲，Zillow數據顯示，截至2024年9月，美國平均房屋價格約為36萬美元/套，較2016年增長72.5%。為降低居民住房成本，美國兩黨均將擴大住房供應列入改善民生的重要措施。川普提出，將透過開放部份聯邦土地用於新房建設；哈裏斯計劃透過擴大低收入家庭住房稅收抵免以及設立新的稅收抵免支持房屋新建和修復。
4）控制非法移民。 根據美國海關及邊境保衛局統計，自拜登2021年執政以來，已有約1000萬非法移民入境美國，非法移民激增給美國就業市場和社會公共安全帶來較大挑戰。川普對非法移民始終采取「零容忍」態度，在上屆任期內大規模修築邊境墻，嚴控非法移民入境美國。哈裏斯在面臨選民對其移民政策的質疑時，也強調了控制非法移民的必要性。
5）在科技和經濟領域打壓中國。 川普致力於推動與中國「脫鉤斷鏈」，對中國商品加征關稅，發起對華半導體出口限制等。哈裏斯也提出，「在未來的關鍵行業，美國不能袖手旁觀，將領導權拱手讓給中國。」
（二）不同點
1）關於對外貿易，川普將推行更加激進的關稅政策，而哈裏斯較為溫和。 川普主張「美國優先」的外貿政策，主要包括：對進口商品加征10%的基準關稅，取消中國的最惠國待遇，並對所有中國進口商品加征60%的關稅，阻止進口中國汽車等。哈裏斯反對川普全面征收關稅的政策，但未提出新的貿易政策，可能維持現狀或對部份行業進行貿易保護。
2）關於減稅政策，川普對內大規模減稅，對外加征關稅；哈裏斯側重為中低收入群體減稅，向富人和大企業加稅。 川普的稅收政策主要是用關稅取代國內所得稅。但關稅成本最終仍將由美國消費者買單，據穆迪推算，美國消費者承擔了對華加征關稅中92%的成本，美國每個家庭平均每年增加開支1300美元。由於中低收入群體在貿易商品的支出比例較高，其生活成本受關稅沖擊程度更大。而川普對內減稅政策更利好高收入群體，根據美國預算與政策優先事項中心對川普減稅計劃的預測，到2027年，約38%的稅收減免將流向收入超過100萬美元的家庭（約占申報人口的0.3%）。總體看，川普的減稅方案將加大美國的貧富差距。哈裏斯減稅計劃主要針對中低收入家庭，對富人則計劃加稅。預計對於年收入在100萬美元及以上的家庭，將長期資本利得稅從20%提高至28%；將企業所得稅稅率從21%提高至28%。
3）關於能源獨立的實施路徑，川普重視傳統化石能源發展，哈裏斯延續拜登政策，加大對清潔能源的支持。 川普主張放松傳統能源生產限制，增加能源供應，終止對石油、天然氣和煤炭的市場扭曲性限制。哈裏斯則延續拜登時期的【降低通貨膨脹法案】，加大對清潔能源投資；對家庭能源技術進行稅收抵免；建立更安全可靠的電網，增強國內新能源供應鏈。
4）關於移民政策，川普更加強硬，哈裏斯較為溫和。 川普的移民政策不僅要阻止非法移民入境，還計劃進行美國歷史上最大規模的非法移民驅逐行動。相比之下，哈裏斯在對待移民問題上的態度較為溫和，支持保護非法移民的家庭權益，並推動兒童入境暫緩遣返計劃（DACA）。
二、選情分析：川普和共和黨暫時領先
（一）川普民調支持率和博彩勝率均領先哈裏斯
從民調結果看，川普民調支持率反超哈裏斯。 根據美國民調整合網站RealClearPolitics（RCP），截至11月2日，全國範圍內哈裏斯支持率為48.1%，川普支持率為48.4%。在臨近大選的1個月內，川普的民調支持率持續上升，並實作對哈裏斯的反超。
從博彩結果看，川普勝率較高，但領先優勢收窄。 根據RCP統計的博彩數據，截至11月2日，川普以54.7%的勝率領先哈裏斯10.6個百分點，但隨著大選臨近，川普的領先優勢有所收窄。
（二）川普在5個關鍵搖擺州取得領先
美國大選是間接選舉，各州選舉人票的總數為538票，誰能贏得270票即可勝選。美國大選的票倉基本可分為兩種：固定票倉和搖擺票倉，固定票倉即穩贏的州，搖擺票倉即選情膠著的州。本次大選有7個搖擺州，分別是賓夕法尼亞州、威斯康辛州、密西根州、北卡羅來納州、喬治亞州、亞利桑那州和內華達州。川普所在的共和黨固定票倉選舉人票總數是219票，哈裏斯所在的民主黨固定票倉選舉人票總數是226票，7個關鍵搖擺州選舉人票總數是93票。這意味著，川普和哈裏斯分別要在搖擺州拿到51票和44票才能取得勝利。
目前川普在5個關鍵搖擺州領先。 根據RCP平均民調數據，截至11月2日，川普在5個關鍵州領先，哈裏斯則拿下威斯康辛州和密西根州，選舉人票結果可能是川普以287票勝出。其中，川普在喬治亞州、亞利桑那州、北卡羅來納州確立較大的領先優勢，截至11月2日，川普的民調支持率在以上三個搖擺州分別領先哈裏斯2.6、2.7、1.7個百分點。
（三）國會選情：川普所在的共和黨暫時領先
美國總統能否獲得國會兩院（眾議院和參議院）的支持將影響其政策的推進。若總統所在的黨派贏得國會兩院席位，其政策將更大機率推進；若是不同黨派控制，那麽總統的政策推行將遇到較大阻礙。其中，眾議院共435個席位，獲得218個席位的黨派將掌控眾議院；參議院100個席位，獲得50個席位以上的黨派將掌控參議院。2022年中期選舉以來，共和黨和民主黨分別控制了眾議院和參議院。2024年11月，眾議院的全部席位將進行換屆選舉，參議院有約1/3的席位改選。
當前共和黨在國會選情中領先。 截至11月2日，根據RCP民調數據預測，眾議院方面，共和黨以201個席位暫時領先民主黨的192個，距離兩黨控制眾議院分別還有17個席位和26個席位；參議院方面，共和黨以50個席位暫時領先民主黨的43個，共和黨更大機率執掌參議院。
三、市場押註「川普交易」，但仍應警惕「哈裏斯意外」
近期資本市場廣泛押註「川普交易」，美元、位元幣走強，美債承壓。10月以來，由於川普民調結果走強，市場重新開機「川普交易」。 截至11月1日，美元指數上漲3.1%；位元幣、以太幣、狗狗幣等加密貨幣持續走強，最高漲幅分別達20.5%、16.9%和68.2%；美國10年期國債收益率上升63bp。
然而搖擺州選情膠著，哈裏斯仍有獲勝可能，應註意市場回呼風險。 兩位候選人在搖擺州互有勝負，且民調支持率相差均在2-3個百分點的統計誤差範圍內。需警惕「川普交易」的逆轉風險，一旦哈裏斯當選或「國會分裂」，資本市場或出現大幅波動。
（一）川普交易：利好美元、美股、位元幣，美債承壓
川普的經濟計劃將引發美國「再通脹風險」，支撐美元走強，美債承壓。 川普的經濟計劃若全部實施，將引發大規模財政赤字。同時，對內減稅，疊加收緊移民政策和加征關稅，將進一步放大美國的供需矛盾，導致美國「再通脹」風險上行。通脹反復或導致美聯準降息節奏放緩，甚至收緊貨幣政策，利好美元，利空美債。
一是川普的減稅計劃將帶來大規模財政赤字，增加通脹上行風險。 根據CRFB測算，若川普的全部經濟政策主張最終都能落實的話，將導致美國未來十年（2026-2035財年)增加7.5萬億美元赤字。
二是控制非法移民，導致勞動力供給下降，或助推薪資通脹。 非法移民激增有效緩解了美國勞動力供給短缺。根據美國財經網站Zerohedge的測算，2024財年，每月平均新增非農就業人數（23.1萬個）的一半來自非法移民（10.9萬個）。一旦移民政策收緊，將放大農業、建築業和低端服務業等行業的勞動力供給缺口，助推薪資通脹。
三是加征關稅會增加美國居民的生活成本。 根據彼得森國際經濟研究所（PIIE）預測，川普驅逐非法移民以及對進口商品加征10%的關稅，將導致2025年美國通脹率分別較基準水平上漲0.35和0.6個百分點。
川普主張為企業減稅，將支撐美股。 川普的財政刺激力度更大，或帶動更高的經濟增長。並且川普計劃將企業所得稅稅率從21%進一步降低到15%，將增加企業盈利水平，利好美股表現。
從板塊表現看，利好化石能源、加密貨幣、制造業、人工智慧板塊。對於化石能源， 川普計劃推動化石能源增產，實作能源獨立。在上屆任期，川普推動透過【美國優先能源計劃】，解除對能源生產和相關就業的規制，批準拱頂石XL計畫和達科他輸油管計畫的管道建設以及開放更多聯邦土地供能源開發，增加傳統能源供給。據美國能源資訊署（EIA）披露，2016-2019年，美國石油和天然氣產量分別增長39.0%和27.8%。 對於加密貨幣， 川普多次公開支持加密貨幣，放松金融監管。7月27日，川普在2024年位元幣大會演講中承諾，維持「國家戰略位元幣儲備」，並「永不出售」政府扣押的位元幣。 對於制造業， 川普主張推動制造業回流，將關鍵供應鏈帶回美國，禁止將工作外包的公司與聯邦政府開展業務，同時，對本土企業減稅，對進口商品加征關稅，支持本土制造業企業。 對於人工智慧， 川普計劃廢除AI限制令，利好人工智慧行業發展。
（二）哈裏斯意外：美元、美股、位元幣回呼，利好美債、新能源
相比川普，哈裏斯政策引發的再通脹風險較小，為美聯準降息提供操作視窗，利好美債，美元承壓。 哈裏斯政策更加關註降低中低收入家庭的生活成本，包括降低食品和雜貨價格、擴大醫療保險補貼、降低處方藥成本、降低住房成本、保護消費者免受欺詐等。據CRFB測算，若哈裏斯的全部經濟政策主張都能落實的話，未來十年（2026-2035財年)將新增3.5萬億美元赤字，不到川普的50%。同時，哈裏斯的財政擴張政策效果可能因為給富人和大企業加稅而被抵消，並且由於其在關稅政策和移民政策上更溫和，供給側通脹壓力較小。
哈裏斯對企業增稅，提高資本利得稅，利空美股。 對於企業端，哈裏斯計劃將企業所得稅稅率從21%提高到28%，將增加企業負擔，影響企業利潤表現。對於投資端，哈裏斯主張對年收入在100萬美元及以上的家庭征收28%的長期資本利得稅，或影響高收入群體的投資意願。
從板塊表現看，哈裏斯勝選利好新能源，或引發加密貨幣回呼。 哈裏斯支持加大對電動汽車、光伏、儲能等新能源行業的投資，增加稅收抵免，利好新能源產業發展。對於加密貨幣，哈裏斯勝選或引發加密貨幣的高位回呼風險。目前哈裏斯對加密貨幣沒有明確表達立場，預測其延續拜登政府期間的政策，對加密貨幣持謹慎態度，透過設立稅收和規則加強監管。
四、美國大選結果如何影響中國經濟和資產價格？
美國大選對中國經濟的影響主要體現在出口和科技領域。其中，川普獲勝對中國出口的短期沖擊較大，而哈裏斯影響相對較小；但無論誰當選，美國都將加大對中國的科技「封鎖」。對大類資產價格，川普勝選，人民幣存在貶值壓力，A股承壓；哈裏斯勝選，人民幣匯率或出現反彈。
（一）宏觀經濟：川普勝選將沖擊中國出口，哈裏斯的負面影響相對較小
若川普當選，對中國商品加征關稅，短期將對中國出口造成一定沖擊，拖累經濟增長。 參考川普上屆任期內對華加征關稅的影響，提高關稅將對中國出口造成直接沖擊，2018年中國占全球出口份額從2017年的12.8%降至12.7%。根據川普已公布的關稅計劃，未來美國對中國加征關稅有兩種情形：一是對中國商品加征10%的關稅，根據PIIE預測，將影響中國2025年GDP在基準水平上下降0.25個百分點。二是對中國進口商品加征60%的關稅，將影響中國2025年GDP在基準水平上下降0.85個百分點。
中國有必要進一步加速出口區域布局調整，提高出口的綜合競爭力。 根據上一輪美國加征關稅的經驗，美國對華加征關稅雖然影響中國對美國的直接出口，但可以透過轉口貿易、將商品組裝環節外遷、企業出海等方式應對。同時中國也在著力擴充套件新的貿易夥伴，特別是「一帶一路」國家。從結果上看，中美貿易摩擦雖然導致2018年中國占全球出口份額下降，但2019年便已經回升，2023年中國出口份額為14.2%，顯著高於中美貿易摩擦之前高點2015年的13.7%。從區域結構看，中亞、非洲、中東等新興市場經濟體已成為中國出口的主要增量市場。
哈裏斯的貿易政策大機率延續現狀，對中國出口的負面影響相對較小。 哈裏斯基本延續拜登政府的政策主張，即保留川普對華關稅，並對價值約180億美元的中國商品征收新的關稅。相比川普激進的關稅政策，哈裏斯的關稅政策更加溫和，對出口的沖擊相對較小。
美國將加大對中國的科技「封鎖」。 從川普到拜登，美國持續升級對中國的科技封鎖。2018年，川普簽署【出口管制改革法案】，美國商務部將多家中國企業、科研院所等機構列入出口管制清單，涉及航空航天、5G、半導體、芯片、人工智慧等科技領域。2024年10月28日，拜登簽署行政命令，將禁止在半導體、量子技術和人工智慧領域的對華投資。對於遏制中國科技發展，美國兩黨已形成共識，無論誰當選，均將加大對華的「科技制裁」。
（二）大類資產表現：川普勝選利空人民幣匯率和A股，哈裏斯勝選人民幣匯率或反彈
對於匯率，川普勝選，人民幣匯率存在貶值壓力；哈裏斯勝選，人民幣匯率或反彈。 從上一輪川普關稅政策的影響看，人民幣匯率貶值壓力較大。2018年3月23日，川普簽署對華貿易備忘錄，挑起中美貿易摩擦，截至2018年底，人民幣兌美元匯率貶值8.47%。若川普的關稅政策引發中美貿易摩擦進一步升級，疊加美元強勢，將對人民幣匯率帶來較大沖擊。而哈裏斯關稅政策更溫和，對經濟基本面沖擊較小，若哈裏斯勝選，人民幣匯率將迎來反彈。10月以來，隨著川普勝率走高，1個月內人民幣兌美元匯率貶值1.68%，一旦選舉結果反轉，人民幣匯率或迎來反彈。
對於A股，川普的關稅政策導致A股承壓。 2018年中美貿易摩擦引發A股快速下跌，上證指數全年下跌24.6%。若中美貿易摩擦升級，將拖累經濟增長，影響市場情緒和風險偏好，對A股影響偏負面。
