核心觀點：
1、站在2024年的視角，我們認為這一年將是一個轉折點。過去20年（股市三年半輪回）經驗可能不再適用，我們需要重新審視和調整我們的投資策略。
2、從名義GDP增速來看，中國在大多數時候實際上都高於法國、德國、日本和美國，但股市卻經常跑輸，問題在於股東的真實報酬。
3、2024年的中國資本市場也就發生了這樣的重大變化，企業開始增加分紅率，開始增加回購......
中國也許不再像以前那樣進行大量資本開支和大規模融資，這將減輕對資本市場的沖擊。一旦這一觀點被廣泛認可，可能會形成下一波牛市，目前在醞釀，是個布局階段。
4、在全球範圍來看（對比美日德法），A股一堆優質的上市公司（滬深300、中證A50）盈利能力相對比別人強，分紅率還比別人高，估值還比別人便宜......
如果投資者購買類似這樣的權重指數，即中國最優秀的上市公司合集，他們將看到預期報酬率可能回歸到約等於10%的水平。
5、新興產業實際上正經歷一場巨大的革命，如果想在傳統經濟穩定之後尋找具有很大增長潛力的領域，應該圍繞人工智慧大模型、具身智慧以及相關形態進行探索，這是一個機會。
近日，招商證券首席策略分析師張夏在一場路演中以「大分化時代與大創新周期」作了主題分享。
張夏認為，2024年絕對是中國經濟史和中國投資史上具有分水嶺意義的一年，未來三到五年中國經濟將進入一個全新的狀態，資本市場也將反映這種高品質增長。
滬深300%預期報酬率有望回歸到10%，最優質的上市公司合集會成為當前中國最稀缺的資產。
張夏自2011年起加入招商證券，從事金融產品、大類資產配置及投資策略研究，曾獲得【財經】研究今榜最佳策略分析師，新浪「金麒麟」最佳策略分析師，WIND金牌分析師等稱號。
以下是投資作業本課代表（微信ID：touzizuoyeben）整理的精華內容，分享給大家：
2024年成為投資史上劃時代意義的一年
2024年，無論是對資本市場還是中國經濟的發展史來說，都是具有關鍵性的一年。這一年將對資產配置選擇和資產類別選擇產生重大影響。
作為股票分析師，我們主要關註股票類資產。經過市場前期的調整，目前迎來了一個絕佳的戰略配置機會，這樣的樂觀觀點經常能聽到。
但我今天的分享可能會讓大家對我的樂觀看法有不同理解。這種變化不僅在中國發生，全球各國在達到類似中國的發展階段時都出現了。
權益類金融資產在居民配置中的比例不斷上升，而偏向實業或實物類資產，尤其是房地產，其占比註定下降。此外，人們可能會增持一些另類資產，如黃金，這是一個不錯的選擇。
我們對於大類資產的配置有什麽樣的變化？應該來說還是那句話——2024年絕對是中國經濟史和中國投資史上具有分水嶺意義的一年。
過去我們經常聽到「高品質增長」這個詞，但它的真正含義可能沒有被仔細思考。
總體來看，過去兩三年企業盈利經歷了一段下行周期。經過這次調整，我們認為未來三到五年中國經濟將進入一個全新的狀態。
簡而言之，房地產將形成新的均衡點，對經濟的拖累將邊際下降。中央政府將開啟新的財政模式，透過中央政府舉債來補充地方政府財力下降的資金來源。同時，制造業也將迎來高品質發展階段。屆時，我們將看到資本市場如何反映這種所謂的高品質增長。
過去20年股票市場的規律失效了
關於股票市場是否能預測，短期內我們確實無法預測市場的漲跌。但從中期角度來看，市場趨勢是可以預測的。過去20年的中國股票市場執行圖顯示，中國經濟執行具有一定規律性。
其中一個重要指標藍色線是新增社融增速，即社會融資規模的增速。社融，即社會融資規模，簡言之，就是借錢的總量。借錢對經濟至關重要，因為借款會被用於消費和投資，從而推動經濟增長。
我們用紅色的虛線將藍線一個個隔開，可以看到它非常有規律。每三年半轉一次，就好像時鐘一樣，那股票市場也是每三年半轉一次。
當大家都去借錢，融資往上走，股票市場進入上行周期，漲多少時間呢？非常有規律，兩年半。隨著限制融資，大家買不了房，融資需求下跌。股市跌多長時間呢？一年。
三年半過去了，再來一次，又放松政策了，市場增速又起來，又是三年半，如此迴圈往復。
因此，雖然我無法預測明天股票市場漲跌，但是從中期的角度來講，過去20年的A股還是非常容易預測。
站在2024年，它是不一樣的一年，它是一個轉轉折性的一年。轉折在什麽地方呢？
我們來看最後一根紅色虛線，它出現的年份是2022年四月，按道理來講，此時一個三年半的上行周期將要開啟。
但2022年4月份以來，這一規律出現了變化。盡管市場在2022年有所反彈，但隨後社融增速未能持續上升，市場再次進入下行周期。
站在2024年的視角，我們認為這一年將是一個轉折點。過去20年的經驗可能不再適用，我們需要重新審視和調整我們的投資策略。
新興產業正經歷一場巨大革命 關註「具身智慧」
在傳統經濟領域，今年我們面臨一個典型的弱復蘇狀態，但如果觀察新興產業，我們實際上正經歷一場巨大的革命，這場革命可以稱為智慧革命或人工智慧革命。這是自90年代以來的第三次重大革命。
這個時代與之前最大的不同在於，人與人之間的聯系已經非常緊密。現在的任務是將人與物、物與物連線起來。要實作這一目標，我們需要一個作業系統，這個新的作業系統就是我們所說的大模型或人工智慧。
總的來說，我們正在經歷一場巨大的革命。有了人工智慧大模型這個作業系統後，我們進入了一個新的時代。所有的操作工具都有可能走向智慧化、無人化，或者完全可控的時代。這是一個巨大的變化。
在這個巨大變化背後，也存在著巨大的產業投資機會。在當前經濟整體平穩的背景下，如果你想尋找高增長領域，你應該關註由人工智慧帶來的萬物互聯系統，或者稱為具身智慧。
這個系統當前滲透率非常低，但從今年開始將會逐漸蓬勃發展。因此，如果你想在傳統經濟穩定之後尋找具有很大增長潛力的領域，你應該圍繞人工智慧大模型、具身智慧以及相關形態進行探索，這是一個機會。
2024年很多宏觀負面變量轉正
2023年的資本市場表現一般。但站在今天來看，所有負面變量——房地產開始企穩，地方政府開支有了國債支持，外需開始轉正，新產業趨勢也終於在中國開始蓬勃發展。
在這樣的背景下，今年企業已經走向了穩態復蘇，而且這一穩態復蘇有可能持續的時間會非常長。
在這樣的環境下，我們應該如何考慮資產類別？
首先，我必須告訴大家一個事實，即現在有錢人確實變得更多了。
很多人說沒錢，我能理解，因為大家都想保持低調。但金融系統的數據告訴我們，從2019年開始，居民以存款形式存在的資產從大約60萬億增加到現在的120萬億。短短五年內，以存款形式存在的資產增加了一倍。
那為什麽大家選擇存款而不去投資或買房呢？
房地產大周期結束，投資報酬率轉負。至於債券產品的收益率，過去幾年非常不錯，因為它是牛市。在利率下行時，它有資本利得，所以收益率較高，但現在的收益率已經很低，只有雙A評級的信用債的收益率大約是二點幾。這說明確實比較低。如果你再購買，那麽你的預期報酬率就會下降到只有三點幾的水平。
這個時候很多人會問，股票市場是否值得購買？我們平時聽說，中國經濟要實作高品質增長，可能沒有以前那麽高了。那麽股票是否值得購買？
中國股市經常跑輸美日德股市的原因找到了
我們來看幾個例子，比如法國、德國、日本。
從名義GDP增速來看，中國在大多數時候實際上都高於上述幾個國家。按理來說，中國的股票市場應該比這些國家表現得更好。但實際情況是，從2014年到2021年表現還不錯，但到了2021年之後，就開始下滑。
如果你從2014年到2024年整體來看，我們跑輸了日經225、標普500和德國DAX。
日經225創歷史新高。那麽日本經濟真的好嗎？實際上，它的GDP增速非常低，不到1%。但它的股票市場卻創了歷史新高。問題出在哪裏？
問題在於股東的真實報酬。這個概念是什麽意思？什麽叫做給股東的真實報酬？你購買的是企業的股權，那麽你持有他的股權，你賺了多少錢，由什麽來決定？是由ROE決定的。
ROE是什麽意思？就是凈利潤除以凈資產。你持有他的股權是按比例持有他的凈資產。他賺了多少錢，是由ROE的水平給你的。但這個ROE的利潤，他真的給你了嗎？
以前是沒有的，因為企業想拿著這個錢去做再投資。這個時候，他不僅要再投資，他還要做定增，讓你再補一筆，然後一起來投資。
在過去的三年中，我們遭遇了一個困境，就是局部產能過剩導致投資效率下降，所以報酬率不佳。但你會發現，實際上中國的滬深300的ROE也沒有比美國、日本、德國、法國高出很多。這是為什麽呢？
因為他們不卷。他們的指數成分公司都是該國最優秀的資產，最核心的資產，都是全球的一些跨國公司。他們能夠憑借自己的有利競爭，獲得一個比較穩定的ROE，大概在10%左右。他們也不求高，也不做大增量的資本開支，他們也不是拼命去卷。結果他們的ROE就是10%左右。
你會發現，由於他們沒有那麽高的資本開支，競爭格局穩定，所以這幾個指數的自由現金流——什麽叫自由現金流？就是賺了錢之後不做資本開支的錢。理論上來講，可以把這些錢全都分給你的錢，比例是多少呢？
這幾個國家，比如日經225、德國DAX、法國CAC，都是接近百分之百，也就是掙的都是真金白銀的錢。
有些公司，比如標普500的公司，他們掙了錢之後，那他有這個錢就回購，讓你的股價上行。有些像日本的公司就分紅了，實打實地分給你。
那麽你可以算一筆賬，這個公司的ROE是10%，百分之百全都是現金，那麽就相當於他的報酬率就約等於10%，就這麽簡單。
這幫龍頭公司在不卷的情況下，現金流改善的背景下，它的ROE就是10%左右。所以標普500、日經225的ROE都是10%左右。這就是現實。
所以不在於這個國家的經濟增速有多高，而在於你的企業能不能真金白銀地賺到錢。你不能說賺了錢之後我也不分給你，我也不回購，我就投計畫去了。你其實最終也沒有拿回這個真實報酬。
當然，以前你可以理解為什麽企業願意手持現金，然後不分紅也不融資。因為我希望能夠投更高的計畫，追求更高的增長。但現在很顯然，大家可能冷靜地思考，分紅或回購可能是一個更佳的選擇。
2024年中國市場發生重大變化
於是乎，2024年的中國資本市場也就發生了這樣的重大變化。企業開始增加分紅率，開始增加回購，這是一個重大的變革。
本身A股的ROE不低，有10%，只不過之前我們的自由現金流的占比比較低。現在大家也不再拼命做資本開支了，也不再做大量投資了，就實打實地給了你這麽多報酬。
對比美日德法主流指數，A股盈利較強、分紅較高，估值較便宜
現在滬深300的股息率3%，估值11倍，ROE 11%。我們來對比一下，日本、法國、德國、標普500，每年漲10%（ROE約10%），非常穩定。
誰的股息率最高？法國、德國最高，都約等於3%。
ROE方面，中國的A股滬深300ROE是11.51%，中證A50是13.25%，雖然比標普500稍微低一點，但是比日經225、德國DAX要好。
在全球範圍來看，中國這一堆優質的上市公司，是盈利能力比別人強，分紅率還比別人高，估值還比估值還比別人便宜。
滬深300%預期報酬率有望回歸到10%
結果開年之後，外資也意識到這個問題了，開始重新回歸A股市場。他們曾在去年下半年撤離，當時市場狀況在惡化。但現在一旦邊際改善，他們又回來了。
在這種背景下，如果投資者購買類似滬深300、A50這樣的權重指數，即中國最優秀的上市公司合集，他們將看到隨著企業減少定增和增加分紅，ROE中樞有望穩定甚至提升。在這樣的盈利能力改善下，預期報酬率可能回歸到約等於10%的水平。
我們知道，這樣的資產非常稀缺。房產和債券收益都在下降。最優質的上市公司合整合為當前中國最稀缺的資產。過去兩年，投資者傾向於選擇高股息資產，但這些資產經過大漲後，股息率下降。
那過去兩年你為什麽不買這些權重指數呢？還是那個問題，盈利能力在下降。但是從今年開始，權重指數盈利能力開始企穩，自由現金流開始邊際改善，預期報酬率ROE約等於10%-12%左右，權重指數的預期報酬率明顯高於高股息資產。
當前來看，10%到15%ROE的核心資產或者中國最優秀的上市公司合集，有可能是當前最佳的一類資產，這是當下的自然選擇。於是外資一直買中國A股，只是在去年下半年撤離，邊際改善後又回來。
一旦這個觀點被廣泛認可，就是下一波牛市的形成
外資一直在購買中國A股，但去年下半年階段性撤離，因為盈利能力下滑。今年初，盈利能力有所改善，外資又重新回歸。
更重要的是，和日本、德國一樣，中國的ETF規模也在不斷擴張，顯示出敏感資金的動向。他們透過ETF購買中國最優秀的上市公司合集。盡管ETF是一個選擇，但透過主動管理人挑選指數中的優質標的可能會更好。
去年年底到今年年初，大型國有機構投資者大量買入以滬深300為代表的ETF。在兩會期間，總理提到增強資本市場的內在穩定性，這是什麽意思呢，這個實際行動作了註釋，這可能意味著在A股市場不穩定時，大體量的投資者可能還會出手購買核心資產。
在這樣的高品質增長階段，龍頭企業可以獲得更高的自由現金流和更強的分紅能力，這些資產變得稀缺，而且萬一出現市場調整時，還有較大規模的投資者提供支持。
因此，在高品質增長的背景下，（要關註）10%到15% ROE、自由現金流邊際改善，在全球競爭格局不斷提升的這種公司，這類公司更多在我們的所謂的滬深300或者中證A50這種龍頭企業裏面。
最簡單方法就是選各行業的一個龍頭，基本原則就是買入中國最優秀的這一批企業和企業家。
我們也許就不再像以前那樣動輒大量資本開支，大量大規模融資，融資也會邊際下降，這時候也會減輕對資本市場的沖擊。
一旦這一觀點被大家認可，大家蜂擁而至，那時就是下一波牛市的形成，這個是後話了，目前仍處於醞釀階段，所以是布局的階段。
有些投資者說，10%到15%還是太低了，我希望能夠有個更高的報酬率，那他們應該尋找滲透率加速提升的領域，也就是人工智慧相關的領域。
高增長的最優秀人工智慧公司，在A股一般分布在科創板塊，比如科創50可以重點考慮。
張夏從業證書編號：S1090513080006
來源：投資作業本Pro作者王麗
更多大佬觀點請關註↓↓↓
本文來自華爾街見聞，歡迎下載APP檢視更多
