4月25日，有家頭部企業與TCL中環在同一天釋出年報和一季報。當被問及矽料排產時，這家企業表示：「矽片是自供還是外采，現在是有彈性的，當別人虧錢都願意賣給我們的時候，肯定是外采更劃算。」
這家企業無心中道出了矽片環節嚴苛的現實——產能龐大、庫存高企的矽片企業，現在實在太難了。
矽片的難傳導到一體化企業，就是自建矽片產能有多大，這一輪洗牌就有多受傷。矽片的難傳導到矽料，就是少為了去化少拿貨不拿貨，最近幾周矽料現貨價格直接幹崩掉了，無論N料、P料還是顆粒料。
但是，TCL中環的故事，遠不止於此。
01神話已破，此前單季度連續盈利12年！
準確說，TCL中環的2023年報和2024年一季報，沒能趕在2024年4月25日24：00之前完成掛網釋出，而是拖到了後半夜。沒辦法，當下年報季，排隊的企業實在太多。即使如此，光伏群裏仍有一些人堅守到那一刻，就像相聲裏等待第二只鞋子落地的那位失眠老人。
2023年，公司實作營業收入591億元，同比減少11.74%；歸母凈利潤34.16億元，同比減少49.90%。
去年前三個季度，TCL中環歸母凈利為65.8億，結果第四季度一個季度，就虧掉27.72億。這超過了前三個季度中的任何一個季度。另外，今年一季度TCL中環業績下滑頹勢有所緩解，但仍發生8.80億的虧損。也就是說，在過去半年中，TCL中環總共虧掉36.52億。
TCL中環，已經連續12年沒虧過錢了。光伏不易，中環也可以虧，但虧這麽多，讓一些投資者想不通。中環股份在混改成為TCL中環以前，一直是一匹讓投資者們放心的大白馬。
公司上一次發生虧損，還是2012年下半年，但很快就在2013年一季度扭虧為贏。眾所周知，當時美國對中國光伏企業發動「雙反」，無錫尚德、江西賽維和英利三巨頭後來倒下，發生虧損的光伏企業不計其數。現在，光伏行業還遠未到那樣的至暗時刻，晶科、天合、阿特斯等頭部一體化企業都還在賺錢，但TCL中環這個老法師，卻遇到了大麻煩。
公司在年報中解釋，業績下滑是「受光伏產品價格快速下滑、及參股公司股權和金融資產大幅計提的影響」。
我們逐條分析，先說市場環境影響。
去年第三季度至今，包括矽片在內的光伏產品價格的確下滑嚴重——這是一行業性問題。但如果把首要責任，怪罪到市場頭上，顯然有失公允。
很簡單，在可比的以矽片為主業的公司中，在TCL中環面前只能算一家二流矽片企業的雙良節能，去年第四季度仍然創造了近一個億的歸母凈利，今年一季度，也才發生2.95億的虧損。
2024濟南光伏展上的雙良節能；趕碳號攝
雙良和中環兩家公司，另外一項可比的指標就是毛利潤率和凈利潤率。
2023年，二線矽片企業雙良節能，矽片業務（收入占比74.62）毛利潤率只有8.23%；而一線龍頭大廠TCL中環，矽片業務（收入占比74.04%）毛利潤率，高達21.79%！
但是，雙良節能在2023年竟然以如此之低的毛利率，實作了15.02億的凈利潤，全年凈利潤率為6.48%。毛利率比雙良節能高出一倍半還多的TCL中環，全年凈利潤率竟然只有區區5.78%，敗給了雙良！
02 利潤減記，也恰恰是35億！
2024濟南光伏展上的TCL中環；趕碳號攝
當然，業績虧損的矽片企業也還有，比如京運通，比如弘元綠能。但是，作為龍一的TCL中環，和這些二三線企業比，好意思嗎？
TCL中環的問題究竟出在哪裏，只能到「參股公司股權和金融資產大幅計提」中去尋找原因了。公司隨年報、季度一起釋出的，還有一則【關於計提資產減值準備的公告】：
「為真實、公允地反映公司財務狀況及經營成果，對公司截至2023年12月31日 以及2024年3月31日合並會計報表範圍內有關資產計提相應減值準備……對合並報表範圍內各類資產進行了全面清查和減值測試，對截至2023年12月31日以及2024年3月31日存在減值跡象的相關資產計提相應的減值準備。經測試，公司計提2023年度減值合計394,031.95萬元 和計提2024年1季度減值合計60,773.04萬元。」
兩項減值，對公司2023年度和2014年一季度利潤影響如下：
2023年存貨減值影響利潤總額-199,339.16萬元，長期股權投資減值影響利潤總額-101,342.32萬元，合約資產減值損失影響利潤總額-855.70萬元。 2024年1-3月，存貨減值損失影響利潤總額-50,089.71萬元，合約資產減值損失影響利潤總額-125.60萬元。以上合計：35.17億元。
TCL中環要急於給自己的業績「脫水」，看來態度是非常認真的。減記造成的利潤影響，比公司去年全年的凈利潤還多。
這部份計提如果沒有發生，TCL中環去年第四季度就不會虧，還會有2.42億的凈利潤。今年一季度，稍微努努力，估計也有可能打平。不管怎樣，趕碳號多少是有點敬佩TCL中環的這份坦誠和勇氣——一把就計提這麽多，當然這也有可能是被逼的。另外，管理層的股權激勵也許因此而落空了。
來源：TCL 中環新能源科技股份有限公司關於計提資產減值準備的公告
從上表中可以看出，TCL中環去年之前的存貨跌價準備為12.25億。到了2023年底，一年中增加的存貨跌價準備金額，竟然高達29.15億，今年一季度的存貨跌價準備，又增加了6個多億！
以現在的光伏產品價格，TCL中環的存貨跌價減值準備，大機率會轉銷，成為實實在在的虧損。如果想要轉回，那就相當於奢望矽片價格能夠重新回到一年多前。
除此之外，是對於Maxeon長期股權投資的資產減值損失。按說，該筆投資沒有結束，不需要進行資產減記。趕碳號只能理解：可能TCL中環認為，想要Maxeon的股價重新回到過去，可能就像希望矽片價格回到過去一樣難。
Maxeon從2023年5月的38.91美元高點，跌到最近的1.71美元歷史最低點，用了還不到一年時間。按最新的2.09美元股價和最新匯率計算，TCL中環持有的股權價值僅為1.96億元人民幣。此前，趕碳號根據TCL中環歷次公告做過測算，其共在MAXN的股票上投入現金折合人民幣約25.91億元，持有1228.57萬股。以此計算，浮虧約在24億左右。
TCL中環公告表示，該長期股權賬面價值實際為163,619.10萬元，減去公司在 2023年12月29日的收盤價7.17美元計算出來的對應股權價值，需計提長期股權投資減值準備101,342.32 萬元。不過，即使按16億的賬面價值計算，今年到現在，又浮虧了4.5個億。
03 盤存出來的虧空，究竟發生在何時
TCL中環存貨構成；單位：元；來自公司年報
TCL中環年報顯示，截至2023年12月31日，公司存貨為81.64億。
先明確一下TCL中環對於存貨的定義，公司在年報中解釋：
「存貨包括原材料、委托加工材料、庫存商品、在產品、低值易耗品、包裝物和發出商品等，按成本與可變現凈值孰低計量 」。
「 存貨跌價準備，按存貨成本高於其可變現凈值的差額計提。」
TCL中環同時也介紹，「本集團的存貨盤存制度采用永續盤存制」。
這是什麽意思呢？永續盤存制，也稱為「賬面盤存制」，是一種庫存管理方法，它透過設定存貨明細賬，日常發生的存貨增加或減少，都必須根據會計憑證在賬簿中進行連續登記，並隨時在賬面上結算各項存貨的結存數。這種方法最大的優點，就是可以使庫存品的收入、發出和結存情況隨時反映在明細賬中。
這也就是說，TCL中環的存貨，就是截至報告期末的即時賬面價值。
TCL中環財報釋出後，有投資者發言自我安慰，認為這或許是公司調節利潤的一種手段。但是，如果采取永續盤存制，未來矽片價格不反彈，即使想要透過存貨來調節利潤，在實際操作上也很困難。當然，有的公司會用研發、管理和行銷費用等來調節利潤，這是另外一個話題。
來源：Info Link；單位：人民幣元
過去一年，矽片的跌幅是驚人的。
Info Link數據統計數據顯示，2023年一季度，P型210矽片價格一直維持在8.2元/片，現在P型210矽片的單價，已經跌到了2.1元。
當然，如果以TCL中環超高的組織智商、精準的市場判斷力、以及長期以來對於矽片市場價格的話語權，讓其在矽片的市場高點來囤貨，可能性非常小。
更何況，2023年第二季度矽片價格已經有一輪暴跌，截至去年6月30日，已經跌去一半——P型210每片只要4塊錢。假使TCL中環在去年一、二季度囤了大量的矽料或矽棒，那麽在其半年報、三季報中，應該就已經進行存貨跌價減計了。
所以，趕碳號推斷，TCL中環的30億虧空，大機率是發生下半年，甚至是第四季度。這樣，在去年下半年甚至極端一點在第四季度，公司一把就浮虧了近30個億。這還不夠，今年一季度，又浮虧了6個億！
那麽，光伏老鳥TCL中環，究竟幹了些什麽？
04 過去吃囤矽料的肉，現在挨矽料的揍
單位：元/千克；來源:SMM
TCL中環的存貨結構顯示，在81.64億存貨中，原材料占到了一多半，高達43.38億元！庫存商品（TCL中環年報定義：光伏矽片包含外銷部份光伏矽棒產品折算）則為27.33億元。這兩塊是大頭。
現在終於明白了，在2023年初，TCL中環原材料的賬面價值為25.83億元，到了2023年底，原材料賬面價值變成了43.38億無。這樣看，對於一家一年銷售五六百億的公司來說，似乎這個變化並不算大，不就是增加了17.55億元的原材料庫存嘛？
賬不能這樣算。
根據Info Link數據，2023年1月5日，多晶矽致密料市場價為19萬元/噸，2023年12月31日為6.5萬元/噸。也就是說，去年年初，TCL中環手上的矽料按當時價格只有13600噸，到了去年年底，這個數據是66700噸！
如果還沒有什麽數學概念，我們不妨用在20222年與TCL中環簽訂過長單供貨協定的大全能源為例。大全2023年總共才生產了19.76萬噸，TCL中環手上的矽料，如果這麽多的話，就相當於大全去年總產量的三分之一。
囤矽料會有什麽樣的下場，看看矽片小企業晶運通的業績就知道了。小企業願意賭，光伏老鳥TCL中環也想抄個底，只不過是賭輸了。
上述推測，在TCL中環的現金流量表中得到驗證。2023年，公司購買商品等現金支出分別為：一季度28.88億，二季度31.94億，三季度34.16億，第四季度達到56.08億！
從矽料價格走勢可以看到，去年四季度，矽料恰恰迎來了一小輪反彈，TCL中環或許正在那時精準入坑。
果真如此的話，趕碳號實在有些不能理解。整個光伏行業在進入去年第四季度後，產能過剩、主材價格全線下降態勢已然非常明顯。TCL中環為什麽會被矽料反彈的假象忽悠了呢？
這要說回到擁矽為王的2022年，TCL中環應該是嘗到過囤矽料的甜頭的。當年TCL中環購買商品等支付的現金分別為：一季度18.29億，二季度45.44億，三季度46.08億，到了第四季度為68.99億。2022年12月，矽料有一輪斷崖式跳水之後的迅速反彈。在投資者社群中，有人認為，TCL中環正是在那一輪急跌進抄到了底。
後 記
趕碳號初入行時，對中環充滿著敬意。因為這是一家偉大的公司，至少曾經偉大——流淌著工程師的文化和血液，持續透過技術創新證明自己並推動行業發展，以連續十幾年的高成長報酬信賴他的投資者們。但是，越是如此，對其才越會充滿期待甚至是苛責。
光伏行業誕生至今，每一輪周期更叠，矽料幾乎都會成為主材產業鏈的瓶頸。在擁矽為王時代，矽料企業更是讓下遊企業吃盡苦頭——哪怕TCL中環在內，也要以數百億的長協大單，向矽料企業納上「投名狀」。
但是，當下這一輪的過剩卻是全產業鏈過剩，當然也包括了矽料。說實話，矽料產能何時能夠出清，恐怕矽料企業自己都不一定能說清楚——趕碳號拍腦袋的觀點，至少要等到行業中一半產能的企業虧現金流虧不動了吧？至少要等到和企業一起下場、一起下註的地方政府、投資人忍痛割肉離場吧？
由此看來，這一輪光伏淘汰賽，新玩家可能會敗在沒有經驗，但老玩家可能就敗在太有經驗——以至掉進經驗主義的泥潭。
經驗主義害死人，如果把過去的運氣當成經驗，更加會害死人。就在擁抱N型技術路線這事上，TCL中環其實是有前車之鑒的。
記得兩年多前，TCL中環公開表示，公司的G12技術可拉5公尺多長，領先同行18個月以上。後來，趕碳號聽到的更多是工業4.0，再後來聽到的是公司有柔性制造能力，擁有800種矽片，後來發展到1200種，再後來是1800種。再後來，以上這些就都不提了。
但這些名詞，在江湖上仍然都還有它們的傳說，有時會成為被TCL中環深度套牢的投資者們自嘲時的「梗」。在更多時候，這些傳說，會成為不講武德的基粉們——他們中間不少人同樣被隆基綠能深度套牢，拿來與環粉們打口水仗時的飛刀。
在這裏，真心希望TCL中環重拾初心，回歸制造業本質，兢兢業業研發，勤勤懇懇幹活，老老實實賺錢。
END
